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意见领袖
管涛
84:13
6月29日晚间，新浪财经特邀中银证券全球首席经济学家管涛老师参加了我们的微博连麦节目，分享美联储加息周期下，中国经济怎么看？人民币汇率怎么走以及近期宏观领域的相关热点问题。
以下为对话全文：
主持人：管老师是广大投资者都非常非常喜爱、非常非常
确实是，现在美联储的*策走到这一步以及汇率走到这一步，未来怎么走，确实引起了全国所有投资者的
言归正传，管老师，我们看到今天A股市场出现了一个回调，昨天晚上美股市场也出现了一个重挫。我们看到自打6月中旬美联储加息之后，全球的金融市场都在走软，按照时间表，在7月底，美联储新一期的议息会议可能又要加息75个基点，您怎么看美联储加息的动作？为什么它这一次的加息这么猛烈？它还叠加缩表，美联储不怕造成金融动荡吗？
管涛：现在对美联储来讲，头等大事就是稳物价、控制通胀。我们现在用的比较多的词是“这一次不一样”。危机的时候，美联储放水是“三低”：低利率、低通胀、低增长。但是这一次没想到照样大水漫灌，但是高通胀不期而至或者如期而至，美国前财长萨默斯讲他早就预见到这次刺激会有通胀。当然有很多人说这个通胀很重要的一个原因是因为供给侧的冲击，很多供给侧的原因也不是可以提前预期的。所以，到底是如期而至还是不期而至，反正高通胀来临了。
这一次美联储货币*策的退出比上一次要快，明显是一个“快进快出”的特点。年危机爆发以后，从年底到年，美联储三轮量化宽松，从年年初开始缩表，年年底第一次加息，年9月份宣布从10月份开始缩表，所以，它是渐渐地退出。但是这次年3月份，因为新冠疫情突然暴发，两次紧急降息，降到零利率，到3月底宣布无限量宽，马上推出火力全开的大水漫灌的*策。但是这次退出也比较早、比较快，年11月份就开始启动缩减购债，到了今年3月份停止购债以后，马上就启动首次加息。到6月份，三次议息会议，连续三次加息，一次加的比一次高，第一次是25个点，第二次是50个基点，6月份这次是75个基点。主持人提到7月份这次议息会议会不会也是75个点？大概率事件是这样，有这么几个原因。
第一个原因，这次通胀的韧性是超预期的。美联储去年讲“通胀暂时论”破产了，今年年初讲的“通胀见底论”也破产了，4月份的时候，美国的CPI有一个短暂的回落，微幅的回落，但是5月份又创了40多年来的新高。这样的一个情况下，6月份美联储不得不加息75个bp。在这样的一个情况下，7月份的议息会议是7月底召开，这次议息会议之前，7月中旬，美国会公布6月份的CPI数据。如果6月份的CPI数据出现了回落，可能会给美联储降低加息幅度借口，可能就是50个bp。但如果继续比较高甚至创了新高，（加息）75个bp是大概率事件。而且美联储现在最担心的是美国现在有两个通胀螺旋正在逐步蓄能，一个是通胀和通胀预期的螺旋；一个是工资和物价上涨的螺旋。这两个螺旋，不论是消费者的通胀预期还是工资上涨，都是超过了上一次危机的高点。一旦这两个螺旋成型，通胀就有可能变得更根深蒂固。这种情况下，稳物价成了美联储的头等大事。这不但是经济问题，也是*治问题，甚至关系到拜登*府年底的中期选举的选票。有人说拜登*府甩锅甩给美联储，说他不干预美联储的独立性，但实际上从拜登来讲，可能也希望能够在他中期选举之前，通胀不能说有明显的好转，能有所改善。这种的情况下美国已经落后于市场底线，它不得不用比较激进的货币紧缩措施来控制通胀，特别是防止通胀预期的脱锚。
现在我们可以看到中国市场的反应很怪异，中国市场总是一会儿悲、一会儿喜。美联储加完息以后马上就说经济不好了，然后就开始滞胀，美国还反弹几天。但实际上如果真是经济不好了，整个上市公司的盈利可能会出问题。这也是昨天晚上美股调整的一个重要原因，如果美联储紧缩，会导致经济硬着陆的话，按照纽联储用模型演算的结果，硬着陆的概念有85%，实际上也不低。这样的情况下，市场又开始调整。如果美股跌了，美联储会不会放慢加息的步伐或者放慢紧缩的步伐，现在看来市场逐渐越来越意识到，包括美联储主席在各个场合的表态来看，当前主要的问题还是高通胀的问题，鲍威尔在多个场合多次引用沃尔克，说要学习前辈沃尔克，做一个不受市场欢迎的人，但是美联储要在通胀问题上表明坚决的立场，有可能是不惜代价的。包括过去鲍威尔讲的“加息不会导致硬着陆”，现在实际上在这个方面已经软化了立场，他不能确保加息一定能够让经济软着陆，已经在给市场打预防针，要做好这方面的思想准备。
我个人的观点认为，7月份这次议息会议，如果6月份的CPI数据没有明显的改善，加息75个BP是大概率事件。但是缩表可能会按照5月份议息会议公布的路线图、时间表照常推进。因为按照5月份议息会议公布的缩表的路线图时间表是6月1号启动缩表，每个月亿，9月份加倍到亿。在这个之前，美联储应该要避免给市场太多的意外，因为缩表实际上也是收缩市场流动性，也有一定的加息的效果。如果它同时更大幅度地加息，然后又更大幅度地缩表，可能对市场带来的超预期的冲击会比较大，这样的情况下，按照鲍威尔领导的美联储的风格，应该不会行险招。缩表的路线图、时间表不会变，但是加息取决于6月份的CPI数据，大概率是75个bp。
主持人：管老师刚才提到大概7月28号左右美联储才会有议息会议，但是月中我们要
管老师，刚才讲到美联储也不能保证是否经济能够硬着陆。我们开启一个投票，广大网友可以参与，“美国是不是可以避免硬着陆？”前两天我们参加一个活动的时候，也有一个投资者跟我们说，其实美国华尔街那边有些人也不是很乐观，他们说目前美股市场面临着一个比较麻烦的事情。第一，对未来的预期在下降。第二，美国的很多企业实际的盈利状况也在下降。第三，持续了很久的回购股份这件事情好像也存在着回落。都叠加在一起，对美国的压力比较大。
网友“火烈焰”同学提问，管老师，有人说美联储缩表比加息的威力更大，这是真的还是假的？
管涛：首先，到目前为止，我们看到一个很有意思的情况，美联储5月份的议息会议宣布从6月1号开始缩表，但实际上根据美联储上周四公布的资产负债表的数据，到6月22号，比5月25号（上个月最后一个数据），资产负债表仍然还要多了亿美元，还扩了亿美元。无论是美联储持有的国债还是持有的抵押证券（MBS），都没有出现余额下降，反而都是有所增加。这是一个很有意思的现象。也就是说到目前为止虽然美联储已经宣布了缩表，但实际上缩表的影响到目前为止还没有真正显现。
美联储缩表实际上是从市场上回收流动性，肯定市场的流动性趋紧，也会推高市场的利率，它不一定表现在*策性利率，像联邦基金利率的变化，有可能表现在市场利率，像Libor、国债收益率的变化上。有这方面的影响，但是它传导的链条比较复杂，不像*策性利率是一个显性的信号，大家一看到*策性利率变化了，市场会根据这个*策性利率的变化出现连锁反应。美联储的缩表实际上是央行的资产负债表变化，但是它要传导到金融体系，还要通过银行这个渠道去传导，关键还要看银行是怎样做出反应的。所以，它存在一些不确定性。我个人并不认为缩表就一定是比*策性利率调整更加厉害的一个*策，就像中国央行实际上我们不要说我们的货币*策是稳增长，但实际上中国央行从3月份开始，3月份、4月份、5月份，连续三个月央行的资产负债表都是收缩的，但实际上我们的M2反而增速越来越快，5月份变成了11.2%，我们的市场利率现在也是疫情暴发以来比较低的水平。所以，它有影响，但是它这个传导链条很强，存在不确定性。
主持人：管老师，刚才您提到中国其实现在跟美国的经济周期还不太一样，中国好像没有处于加息的周期，中国反而现在市场利率或者是央行的指导LPR也好，还是属于一个下行的阶段。这样会不会导致一个比较明显的中美利差？这样会不会让人民币的汇率有一定的压力？这一块您怎么看？
管涛：确确实实，我们都注意到今年3月份以来人民币汇率开始出现一波调整，年6月份开始到今年的3月初，人民币是震荡升值的，今年3月初的时候升到6.3附近，创了年5月份以来的新高。但是3月中旬以后，由于美联储的紧缩，再叠加俄乌冲突、国内疫情多点散发，人民币汇率出现了调整，最多的时候从6.3元一度跌破6.8元，最近在6.7元附近，背后是因为中美货币*策分化，导致中美利差收敛，甚至出现倒挂，会影响跨境资本流动。今年的2月份以来到今年的5月份，连续4个月外资净减持人民币债券，累计减持亿元人民币，造成同期我们证券投资项下资金净流出的一个重要原因。从国际收支平衡表来看，一季度我们证券投资项下也出现了一个季度比较大的净流出亿美元，其中外来证券的投资净流出多亿美元，也是季度上一个比较高的水平，确确实实对人民币汇率是带来一定的影响。但是这种影响总体上还是可控的，从外部市场来看，虽然人民币汇率出现比较大的快速的调整，但是由于人民币汇率的浮动它及时地释放了压力，避免了预期的积累。所以，在这个调整过程中，不论是跨境资本流动还是外汇市场运行，都保持了基本的稳定。比如跨境资本流动，虽然证券投资是净流出的，但是我们贸易项下的净流入、直接投资项下的净流入特别多，我们银行代客涉外收付，5月份总体上还是一个顺差，结售汇在过去2—5月份，除了2月份、5月份出现了少量的逆差以外，实际上3月份、4月份都是一两百亿的顺差。所以，我们看到汇率还有跨境资本流动都没有成为当前突出的矛盾。今天央行货币*策委员会第二季度的例会发布了公报，谈到汇率问题，还是要继续深化汇率改革，要增加人民币汇率的弹性，兼顾内外均衡，要进一步发挥汇率对国际收支平衡的调节作用等等。所以，这个提法基本上还没有变。恰恰是人民币汇率有弹性，给货币*策制度性地提供了更大的空间。
所以，实际上尽管中美利差收敛甚至倒挂，我们看到人民币也出现了调整，但最近的A股表现比较好，4月底的时候A股是创了年内的新低，但是5月份以来A股出现了明显的反弹，特别是当美股出现比较大的调整的时候，大部分时间A股都表现比较好，当天就吸收了隔夜美股调整带来的影响。今天有点例外，昨天晚上美股调整，今天A股也跟着调整了，但是绝大部分时间，头天晚上美股跌的时候，第二天A股肯定早盘调整一下，到了午盘又翻红了。所以，6月28号我们看到万得全A指数比4月底涨了16%左右，同期标普跌了7%点几。陆股通项下同期净买入多亿元人民币。
所以，实际上有些跨境资本流动的波动，但是并没有明显影响A股独立行情的表现，也没有影响外国投资者对中国权益类资产的兴趣。
主持人：管老师，刚才您讲到中国维持了自己的经济*策的独立性，没有跟随美联储来走紧缩。但是我们看到同样的主要经济体当中，日本也是维持了自己的经济*策的相对独立性，没有跟随美国加息的脚步。日元就因为这个因素出现了比较大的贬值的压力，由此带来像同样保持独立性的韩国也出现了贬值的压力。人民币在未来会不会也有一个贬值的压力？您觉得它会在哪个区间内波动？
管涛：这是比较难的问题，一般我不去预测人民币汇率的水平。因为中国从年初汇率并轨以后，人民币实行的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。过去20多年，人民币汇率没有真正市场意义上的支撑位和阻力位。所以，我一般不去预测汇率水平。如果预测汇率水平，很大程度上是根据过去汇率干预的经验，在某个水平上大概央行有没有进行过干预，根据那个去进行推理。但是这两年又有很大的变化，年以后，央行基本淡出了外汇市场的常态干预，汇率越来越市场化，越来越由市场决定。在这样的一个情况下，我们可以看到人民币汇率当它趋于均衡合理以后，反而容易出现宽幅的震荡行情。一旦有了利好、利空，汇率有可能会迅速做出反应，它就会对这种利好、利空做出反应。它有时候不完全基于基本面，有可能就是因为市场情绪的影响。
最近一段时间日元调整的一个很重要的原因是日本和美国的货币*策的分化，美联储的货币*策在加快紧缩，而日本央行坚持负利率还有收益率曲线控制，继续实施宽松的货币*策。在这样一个情况下，利差的推动掩盖了日元避险货币的角色。我们看到日元近来创了年以来24年的新低，跌破了，这是导致日元走低的一个重要原因。
韩元最近也受到了一定的压力，出现了比较大的调整。
对于中国来讲，影响人民币汇率的因素很多，利差是一个因素。到5月份为止，由于利差的影响，外资还在减持人民币债券。但是外汇市场的反应，影响汇率的因素很多，外汇市场在5月中旬，人民币汇率创了阶段性调整的新低以后，5月下半个月以来，人民币汇率已经开始逐步企稳，最近一段时间在6.7元附近反复震荡。今年前6个月，人民币兑美元的跌幅也不大，只有4%、5%。所以，影响汇率的因素很多，我们不能简单地把日本、韩国的经验照搬到人民币上面。
下半年影响人民币汇率走势的因素也是多空交织，既有些利空，也有些利多。利空的因素是如果美元继续走强，可能对人民币会继续承压，因为人民币走强，意味着资本更多地回流美国，包括中国在内会面临更大的持续的外流的压力。但是也不排除如果美联储的货币紧缩步伐放慢，其它主要央行开始货币*策紧缩，主要经济体货币*策的分化趋于收敛，也不排除下半年美元走势也会出现回调。如果它出现回调，美元弱、人民币强，可能对人民币就是一个利好。
还有一个可能要
我们随随便便举一些影响因素来看，在剩下的半年时间里，它都存在不确定性，你做出什么判断关键取决于你认为哪种情形发生的概率更大。
主持人：管老师的意思是虽然中美存在一定的利差，但是它只是影响人民币汇率的一部分因素。在上半年人民币出现了一个贬值性的回调，主要是因为对中国经济未来前景的不明晰导致的。下半年人民币汇率究竟怎么走，还要看中国经济复苏的程度。如果中国经济复苏得比较好，人民币就有可能坚挺。如果中国经济的复苏存在着速度还不够快的问题，它其实还是有波动的可能性。
管涛：对，这是一种情形，哪怕是一个小概率事件。
主持人：有网友提出来，其实就是蒙代尔的不可能三角。
管涛：刚才我们中美货币*策分化的时候，应该就是按照“三元悖论”来讲的。
主持人：咱们国家要保持一定货币*策的独立性，可能要让汇率波动一下。
管涛：对，更加灵活。
主持人：人民币经过“8·11”汇改之后，这些年双向地波动，好像居民部门已经比较适应了这种汇率的波动了，不太会出现像之前比较恐慌的事情了。
管涛：对，对，对。
网友：管老师，我之前老听股票专家说“货币无锚”“预算软约束”，现在看起来那讲的都是美国。美国预算软约束，天天印钱、疯狂印钱，为什么美元指数还这么强呢？
主持人：您能不能帮助这位网友解答一下问题。
管涛：确确实实，为什么美国疯狂地印钱？它基于一个前提假设，它印钱不会引起通胀。年危机以后，它直升机撒钱，结果还是“三低”：低增长、低利率、低通胀。它以为这次还会一样，但没想到通胀我们认为是如期而至，美国的决策者可能认为是不期而至，但确确实实令现代货币理论面临比较大的一个挑战。
为什么美联储的大放水，美元没有走弱反而变得很强呢？大家都知道，因为美元指数里头主要是一些主要的国际化货币，欧元、英镑、日元、瑞士法郎、瑞典克郎、加拿大元、澳元，这样的情况下，这些主要经济体在上一轮经济危机的时候遭遇同样的问题，欧央行、英格兰央行、日本央行也是搞了量化宽松，也搞到零利率，欧央行和日本央行干到了负利率。从放水这个角度来讲，美联储做得不一定比他们更过火，他们也做了很多，包括这一次零利率加无限量宽，虽然欧央行、日本央行没有再调利率，因为它的利率已经是负的，但是它同样的量化宽松也干到了无限量宽，他们扩表扩得比美联储还快。
所以，这样的情况下，美元想跌，但是它没有对象，大家进入“比丑”的阶段。但是相对而言，美国的经济基本面要比其它主要经济体要好。去年大家说的比较多的一个问题叫“世界经济复苏”，分化体现在两个方面，一个方面体现在发达经济体的经济复苏要比新兴市场发展中国家快。在发达经济体内部，美国的经济复苏要快于其它主要经济体，美国去年经济的实物量已经恢复到了年的水平，但是像欧元区、日本都还没有恢复到年的水平，他们两年复合平均还是负的。所以，这样的一个情况下，经济基本面支持了美元的强势。当然还有部分原因，美元是传统的避险货币，美国的金融市场流动性很好，深度、广度在世界上都是数一数二的。这样的一个情况下，它也为全球避险资金提供了一个避风港。在这样的情况下支持了美元的走强。但是美元的霸权也不是天然，如果它一直这么挥霍美元的霸权，迟早有一天也会被颠覆的。
主持人：不知道“思想在路上”的网友听明白没有，管老师说美元指数主要是对标的是那些发达国家的货币，它们集体在印钱，这就水涨船高了。虽然看起来它还很强，但实际上它相对比其它国家更好一点。而且管老师刚才提到一个很重要的因素，汇率背后展示的还是这个国家经济发展的复苏状况，美国的复苏状况比欧洲、日本都好，所以美元相对偏强。是吧管老师？
管涛：对，对，因为我们在研究汇率问题的时候通常讲“经济强、货币强”，经济基本面好，这个货币就是一个强势货币。
主持人：沿着管老师刚才讲的思路讲，美国比欧洲复苏得好，欧洲也比日本复苏得好，日本选择不加息，还是宽松来保自己的经济，欧洲又选择了跟着美国一起加息，这样的话欧洲是不是更有可能进入硬着陆的阶段？
管涛：对，欧洲是比较危险的。6月15号在国际金融市场上发生了三件事，一件事是美国时间6月15号，美国6月份的议息会议，出了利率决议。6月15号当天欧央行的理事会召开特别会议，研究处理欧债动荡的问题，就是十年期意大利和德国国债的收益率重新走扩，担心欧央行的紧缩有可能会重新引爆欧洲主权债务危机。意大利是上一次发生主权债务危机的一个欧元区的大国。6月15号还发生一件事情，亚洲时间，十年期日债期货两次熔断。确确实实我们看到，大家本来以为“三低”状态，央行可以无限地给赤字提供融资的安排，给予印钞，大水漫灌，但是没想到通胀来了以后，货币*策被迫退出。刚才您提到欧央行在货币*策上的立场和日本不太一样，虽然欧元区的经济也不太好，但是欧元区和日本比起来有一个最大的差别就是通胀的压力不一样。欧元区的PPI都是20%、30%的同比增长，CPI8%、9%。这种情况下日本的通胀PPI比较高，8%、9%，但是CPI可能2%点几，比目标2%略高一点点。所以，日本没有加息、紧缩的迫切性，但是欧央行就没有颁发了。大家都知道，欧央行是全球央行的一个标杆，它把反通胀作为自己的头等大事。所以，它在物价稳定这方面有非常高的国际信誉的。但是现在它的信用面临着很大的挑战，它不得不在防滞还是防胀这两方面做二选一的选择。从这个意义上讲，确确实实欧央行的货币紧缩可能面临的挑战比美联储还要大，因为美国现在经济还可以，特别是劳动力市场还是比较热的。但是欧元区就不太一样了，欧洲的解决一直不太好，失业率也偏高一点，这种情况下如果它紧缩，会给欧洲带来比较大的滞胀的风险、硬着陆的风险，这是大家比较关心的。这是为什么最近欧央行表明了态度，它的货币*策要开始趋紧。6月份的议息会议上宣布停止资产净购买，对外说7月份开始加息。本来按照惯例，欧央行开始加息以后，应该对欧元是利好，但是反而我们看到最近欧元还是走得比较弱的，这也导致美元比较强的一个重要原因。大家担心欧元区的货币紧缩，可能对欧洲经济是不利的，甚至有可能重新引燃欧债危机，这是大家比较担心的问题。
主持人：我听管老师越讲越深入，纵览一下看，美国加息有一定的可能性进入硬着陆。
管涛：对。
主持人：欧洲被通胀折磨得很有可能自身经济也存在一定的问题，回到中国，您刚才讲这是中国经济的外需有可能会出现下滑的一个主要原因。刚才您也讲到了这一轮世界大疫情放水之后，好像发展中国家并没有得到放水的好处，好像放出来的水都在发达国家内部在互相转，发展中国家的需求好像一直是一般的。如果美国、欧洲一起熄火，是不是中国的外需就比较麻烦了？这一块您怎么看？
管涛：这一次疫情全球大流行，发达国家放水是财*、货币刺激火力全开，财*、货币双刺激，这样就导致它左右手互搏。央行放水大部分是用于购买国债了，它溢出的流动性比较说。从这个意义上讲，新兴市场没有享受到上一次危机时候出现的情况，就是资本流入。这一次放水希望，新兴市场资本流入或者热钱流入并没有上次那么多。而且新兴市场的股市表现，看明晟新兴市场指数，过去两年的涨幅也远不如发达经济体的涨幅。但是前两年发达国家的财*货币双刺激在一定程度上促进了经济的复苏，它们的进口需求增加，对一些新兴市场确确实实出口是有好处的。中国很明显美国经济好，中国对美国的出口，到今年为止还是两位数的增长，对美国的贸易顺差还在扩大。这个意义上讲，我们还是享受到了这方面的好处。特别对于中国来讲，这轮疫情复苏一个重要的特点是外需的复苏快于内需、供给的复苏快于需求。如果说下半年美国、欧洲货币紧缩，再叠加一些其它因素的影响，欧洲面临最大的问题是俄乌冲突导致的一些溢出效应，比如说能源危机、难民危机等等，让欧洲经济前景黯淡，也导致了欧元最近表现比较疲软的一个重要原因。但是欧盟是中国第二大或第一大贸易伙伴，要么东盟第一，要么欧盟第一，都是前两位。如果欧盟的经济复苏出现问题，甚至出现衰退，对中国的外贸肯定会有比较大的影响，这是我们要密切
主持人：管老师，既然下半年对外出口可能不会太好，国内的*策是不是就会有所分化？我们看到在上半年因为疫情耽误，我们的信贷一度出现了下滑的状况。但是从5、6月份的数据来看，信贷市场也已经恢复了。我自己看，国内的银行间的拆借利率也有一个向上升的态势。目前来说中国经济复苏的状况怎么样？需不需要采取一些更加积极的*策来引导经济复苏呢？
管涛：确确实实，3、4月份我们的很多经济金融数据都在下滑，甚至出现了负增长。但是到了5月份，主要的经济金融数据都有所修复。有几方面的原因：
一，5月份以来疫情防控形势总体向好，特别是我们对一些疫情防控措施逐渐开始优化，减轻了对正常生产经营活动的影响，特别是保证了物流的畅通，保证了产业链、供应链的稳定，这是一个很重要的原因。
二，5月份以来，特别是4月29号中央*治局会议提了“既要，又要，还要”，疫情要防住，经济要稳住，发展要安全。这样的情况下，5月份以来国家出台了6个方面、33项一揽子的稳增长的*策措施，逐渐落地生效，也是对5月份以来的经济形势的好转起到了非常重要的作用，甚至在一定程度上提振了大家的信心，改善了大家的预期。
我们现在注意到：
一个方面是还要继续坚持两手抓，要更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展。昨天出了消息，把疫情防控的*策进行了优化。今天又出了消息，把行程卡里的*取消了，方便大家跨省跨市人员流通。这都是对未来中国经济的运行向好是利好，是支持。
另一方面，我们还要看前期*策实施的效果。首先，保证六方面33项一揽子的稳增长的措施要应知尽知、应享尽享，要落地生效，要靠前发力。本来留抵退税*策，按照原来的安排是6月底完成存量退税，现在提前到了5月底。地方*府专项债的额度，现在也要求在6月底之前完成发行，8月底之前基本上使用完毕。这些都是靠前发力。
第三方面，要动态地评估这些*策实施的效果，要拾遗补漏，特别是我们要根据新的情况、新的发展变化，要提前研究准备预案。我们现在出台的这一系列的措施，有给市场主体减税降费、留抵退税，改善他们的现金流，改善他们偿付能力的措施，肯定对支持实体经济有很重要的帮助。但是我们肯定也要评估这些*策是不是足够，比方说减税降费，可能有收入的，这方面的好处享受得多。但是如果因为疫情防控的原因，都不生产了，都停业歇产了，都没有这方面的现金流，那这些好处你享受不到。所以，这些方面恐怕要研究新的预案。
另外，货币*策肯定是既要发挥总量的货币*策工具的作用，同时也要发挥结构性货币*策工具的作用。总量的工具，像存款准备金率、*策性利率，我们都还有空间。甚至我们的利率还有通过利率市场化改革，比方说LPR利率的市场化改革、存款利率的市场化改革，都可以进一步释放红利，引导降低实体经济的融资成本。
结构性货币*策也非常重要，而且央行已经明确了结构性货币*策是做加法，不要做减法。特别是考虑到这次疫情对经济带来的冲击是非对称的，对有疫情的地方影响大，对没有疫情的地方影响小。对接触型、聚集型的服务业的影响大，对线上的可能影响就比较小一点点。所以，可能结构性的货币*策工具也要发挥作用。我们看到在这方面，央行今年有很多创新，比如说科技创新、普惠养老、交通物流等等，最近一段时间又创新了一些新的直达实体经济的一些结构性的货币*策工具，这个对于增加对市场主体的流动性支持也是有帮助的。我个人更加期待怎么样在下一步，我们能够研究要加强财*货币*策的协调联动，疏通宏观经济*策的传导。在目前这样一个情况下，由于疫情的影响，持续的时间比较长，而且到目前为止它的冲击甚至是超过了去年年底我们的预期。在这样的一个情况下，对于很多家庭，对于企业来讲，可能他们的资产负债表都受到比较大的影响，在这样的一个情况下，可能需要财**策和货币*策协调配合，才能够让市场主体敢贷，让银行敢于放款。我们可以学习、研究一些国外的做法、经验。
主持人：管老师，您讲得非常非常好。到目前为止，刚才针对第一个问题的投票，63%的网友认为“美国经济不能够软着陆”，37%的网友认为“美国经济可以实现软着陆”，看来网友对美国经济前景比较偏悲观。
管涛老师，我在上面也贴了一个图，是短期的咱们国家Shibor利率的走势，短期Shibor利率有走高的迹象，感觉经济复苏还是挺有潜力的，不是是也可以支持？
管涛：因为你这个图比较小，我看不清楚，不排除短端利率有“季末效应”的影响，因为现在是6月底了，通常可能在每个季末流动性会偏紧，会冲高。另外，也确确实实反映了随着经济社会活动的正常化，有效的融资需求增加，也可能会导致流动性趋紧。
再一个原因，最近国内的A股市场表现比较火爆，每天的成交量上万亿，也会影响市场的流动性。我们知道有很多融资融券的业务，也会影响市场的流动性。
主持人：对，总之是一个好的迹象。
管涛：对，对。
主持人：管涛老师，您刚才讲到国家虽然货币*策已经很发力了，但是可能更多的还需要财*跟货币*策联动。而且您刚才讲到目前减税降费只能让企业减少支出，但是不能够弥补它的收入问题。我们执勤看到在国外在应对疫情的时候，好像也有一些先进的经验。美国在当初疫情的时候，直接给受疫情影响比较重的行业直接进行了补贴。这方面我们国家是不是也应该研究相关的*策，或者有没有这方面的研究和思考？
管涛：最近我们研究了美国和英国的经验，他们有类似的稳市场主体的计划、薪酬保障计划、*府担保贷款计划，美国叫“主街贷款计划”，实际上都是财*和央行配合，向符合条件的大中小型企业，区分不同的情况，提供融资支持。触发了一些条件以后，发生的贷款损失由财*来吸收，就是免于贷款义务，财*来出钱。不叫“损失”，这个钱不用还了。这个在一定意义上，它和中国目前的思路是相契合的。中国加强财*货币*策的协调联动，这不是我说的，这是去年年底的中央经济工作会议讲“宏观*策要稳健有效”，其中有一条就是要加强财*货币*策的协调联动。这是一点。第二，中国的疫情防控实际上一直讲的“六稳”、“六保”，稳就业、保就业是“六稳”、“六保”之首，但是稳就业和保就业都是要推动稳市场主体来稳就业、保就业，进而来保住工作、保住收入，来拉动消费，这是疫情的应对思路。
所以，从这个意义上来讲，英美市场主体采取的做法我们可以借鉴。实际上中国*府对于给企业纾困，近年来也采取了一系列的*策，而且力度也不小。我们第一年是2万亿的减税降费，去年又是1万多亿，今年是2.64万亿，加上退税，力度是很大的。我们要学习借鉴的是我们还有那些还没有兼顾到的，*策没有照料到的角落，在这样的情况下，我们是不是可以学习借鉴西方的一些做法，可以用有限的财力和央行配合，能够更加有针对性地解决困难群体（包括企业、包括家庭）可能遇到的问题，这是可以学习借鉴的。如果简单地靠银行去放贷，因为放贷没有现金收入，他将来还是要还的。从眼前来看，这些主体，无论是企业还是家庭没有借贷的积极性，居民的贷款包括企业的贷款意愿都不是很强。
另外，他现在现金流受损以后，即便他借了钱，意味着他的资产负债表恶化，也就意味着即便疫情好转了，他还要用更长的时间来修复他的资产负债表，这就是我们经常讲的疫情的“bashing效应”（音），它不但在疫情期间会产生这种负面影响，甚至疫情结束了以后，这种影响还会延续，我们要尽量地减轻这方面的影响。从这个意义上来讲，我们的*府和央行可以一起配合多做一些。
主持人：还有一个网友“雨夜下一班”问，管老师，美联储加息之后，美股还是不跌，通胀下不来，怎么办？它就一直加下去吗？还是说它要加息加到美股崩了，CPI下来了为止？
管涛：美联储加不加息不会取决于美股是涨还是跌，它既不会因为美股涨，加息防止资产泡沫，也不会因为美股跌就不加了，它目前主要还是看通胀。从上一次沃尔克的经验来看，当时美国的通胀是两位数，百分之十几，是一个比较长的时间，他用两位数的联邦基金利率，把通胀用了两三年时间从两位数干到了个位数，付出的代价就是经济衰退。至于美股对于加息会做出什么样的响应，美联储只会从事后的效果来评判，它不会事前对于资产价格的波动采取*策措施。有可能是美股如果巨跌，形成负财富效应，可能会加强美联储货币紧缩的效果，进一步加速需求的冷却，让通胀更快地回调，有可能是这种。当然美联储紧缩本身对资产价格也有影响，因为美联储紧缩意味着金融条件紧缩，这一波美股的行情很大程度上是流动性驱动的，如果流动性趋紧也可能导致美股的调整。所以，它是相互作用、相互影响。但是美联储从官方的立场来看，它对资产价格的变化是采取事后干预的*策，而不会事前针对资产价格的变化在货币*策上做出响应。当然在特朗普*府时期，因为特朗普总统经常点评股市，可能会对美联储货币*策的独立性产生一定的影响，至少市场是这么认为的。我们可以看到拜登*府在这方面，我没有看见拜登*府评论过股市，而且他已经明确了“稳物价的问题就交给美联储了”，他尊重美联储的独立性。
主持人：“雨夜下一班”，不知道管老师的回答你看没看明白，美国的*策目标是防通胀，并不是看着美股加息的，如果看着美股加息就有点本末倒置了。因果的逻辑就有点搞反了。是吧管老师？
管涛：对，对资产价格它是后发制人。
主持人：如果说真的是不幸发生了美国没有控制好加息的幅度，导致美国的硬着陆，欧洲的经济也出现了问题，我们国家是不是有可能再次启动一个大基建或者是积极的财**策？好像看的话*府还有加杠杆的空间，你是怎么看的？
管涛：首先，基建这次已经开始用上了，就是超前基础设施建设，甚至是“十四五”规划里的一百多个重大工程尽快加快可行性论证，加快落地。所以，这方面已经开始在付诸实施了。不排除现在大家呼吁的一些增量的财**策，为什么*府非常谨慎，不排除它把一些弹药要留在出现了更困难的局面的时候才使用。因为我们觉得对于欧美来讲，它最大的问题就是如果它经济金融出现了大的问题以后，它的财*货币*策空间都不大了。年危机，它可以财*、货币双刺激。年的公共卫生危机，它又用财*、货币*策双刺激，因为它那个时候是低利率、低通胀、低增长，它可以实施双刺激。但是现在它的这个条件没有了，它已经高通胀，这个时候它如果再去刺激，*府背这个债可能也背不起了，对央行来讲可能面临着很大的问题，到底是防滞还是防胀。现在市场在交易，如果美国经济放缓了，美联储有可能按一下货币紧缩的涨停键。但是也有专家警告美联储，一定要汲取70年代滞胀的经验教训。美国上一次的滞胀、高通胀其实在60年代末、70年代初已经发生了，只不过在沃尔克之前的美联储主席老是在稳通胀还是稳增长摇摆，当经济不行了，马上货币*策就松，一松通胀又起来了，通胀反复起来以后，几个反复以后，通胀的预期就起来了，就变得根深蒂固了。现在市场过于理想化了，觉得美国经济一出现下行，美联储就会按下暂停键，就不加了，不一定，关键还取决于即便美国经济不好了，通胀能不能下来，如果通胀不下来，美联储怎么办？到底是继续防通胀还是转向去促增长，这对美联储来讲是一个很大的挑战。对于中国来讲，我们相对而言，我们现在的通胀比较温和，因为我们前期的疫情防控有效，再加上复工复产，整个供给的需求快于需求，同时我们的财*货币*策相对比较克制，有了这样一个比较好的通胀环境。但是下一步对我们来讲还是有比较大的压力，一个是输入性通胀的压力，国际上大宗商品价格上涨，供应链中断，去年年底的时候，PPI同比增速11%、12%，但是到今年5月份的时候已经回落到个位数，只有6.4%，这是一个好的势头，也有助于减轻未来中国CPI的进一步上涨的压力。但是我们不清楚的是全球供应链的中断，大宗商品价格的上涨，会不会逐渐地也向中国的PPI传导。如果PPI继续维持在高位，越来越多地向CPI传导以后，包括4月份、5月份CPI连续两个月是2.1%，核心CPI在1%附近，但是CPI已经到了2.1%。如果在猪周期已经触底反弹，下半年实际上我们的CPI也有上行的压力。如果CPI起来，可能会给中国的货币*策也是提出来新的问题。这样的情况下，下半年我们怎么样在保持物价基本稳定的前提下用好我们正常的财*货币*策空间，这是我们稳增长的一个重要的条件。
主持人：管老师刚才提到了一个非常非常重要的点，管老师提到我们国家的货币*策还是有一个灵活的空间，这个货币*策可能约束条件是咱们国家的通胀还不算太高，我们还有可能性做一个跟美国逆向而动的市场变化。网友提出来一直加息，人民币要不要跟着加息，还是继续宽松。其实刚才管老师的答案就是你这个问题的答案，我们国家只要能够控制住CPI的涨幅，还能够稳定住汇率，就有一定的逆美联储货币*策周期的可能性，它加息，我宽松，直到有一天我们的CPI涨起来了，或者是资本流动出现了一个比较大的变化，有可能我们就要改变*策。
管涛：我们现在的货币*策是“以我为主”，我们的货币*策终极是取决于国内的增长、就业和物价稳定情况。所以，我们的货币*策的窗口不是美联储加息，是CPI起来之前。但是我们也不能够无视汇率的影响，因为什么？如果汇率贬值幅度比较大的话，有可能会加大输入性通胀的压力。当然对中国来讲，目前这个问题不是很突出，因为中国的汇率对PPI的影响比较大，对CPI的影响比较小。为什么最近日债老是熔断呢？一个很重要的原因，因为日元贬值以后，有可能叠加大宗商品价格上涨，会加大日本的输入型通胀压力，会进一步推高CPI。日本已经长期习惯了低物价，一旦这个物价起来以后，有可能通胀就容易起来，通胀起来以后就会影响它的货币*策。反过来货币*策必须得对物价上涨做出反应。只不过现在日本一直强调，目前日本的通胀主要原因不是需求过热，而是供给侧冲击。它的需求为什么不过热呢？日本到现在为止经济的实物总量还没有恢复到年的水平，所以它的经济实际上是比较疲弱的。欧元区也是类似的情况，如果不是通胀起来了，欧央行一直在一口咬定要持续继续地实施宽松的货币*策，只不过现在通胀起来了，它没有办法，只能转向去控通胀，它没办法。日本现在跟中国是一样的，我们的通胀还比较低，经济的复苏还不稳固，还是要用宽松的*策去支持经济的恢复。
主持人：这么听起来人民币汇率是不是下半年有可能在当前的水平做一个小幅的波动，既不大涨，也不大跌，因为好像涨跌都比较困难？
管涛：目前的这种情形有涨有跌，可能是一个小幅波动，但是我们不排除下半年会出现一些超预期的事情。比如说美联储超预期的紧缩会不会导致经济的下行速度加快，或者金融市场出现剧烈的震荡，在这样的一个情况下，可能也会对中国市场产生传染效应。
主持人：管老师，我没听明白，比如美国加息加到自己经济出问题了，人民币是升值是吗？
管涛：不一定。从年9月份全球金融海啸的经验来看，短期来看如果全球经济衰退，金融动荡，国际资本会逃向传统的安全资产，通常是美元资产。其它的国家通常会面临资金外流的压力，大概率事件人民币汇率会重新承压。所以，年我们那时候强调“信心比*金重要”，9月份开始把人民币汇率稳定在6.8—6.84元的水平。一直到年6月19号重启汇改，增加人民币汇率弹性。所以，短期来看会有这方面的问题，但是稍微长一点的时间看，如果发现这个坏的情况以后，中国能不能用好我们正常的财*货币*策空间，继续保持我们疫情防控和经济复苏的全球领先地位。如果我们能保持，人民币肯定会重新强势。
主持人：我听明白了，我们主要还是苦练内功，只要中国经济的发展没问题，人民币的汇率就没问题。其实刚才网友也问出了类似的问题，欧美加息会引发资金从新兴市场流出吗？其实刚才管老师已经回答这个问题，如果欧美持续加息甚至是加出了一点点问题的话，应该是资本会从这些国家流出的。顺着这个问题问，管老师，如果真的是这样的话，资本从发展中国家流出，哪些国家比较危险？
管涛：我没有具体研究过，我们耳熟能详的，像土耳其、阿根廷、巴西、南非，我反而认为像这些经常出事情的、出问题的国家，它本身过去这些年资本流入的比较少，因为所有的资本流动冲击都是从流入开始的，只有前期大量地流入，才有后面集中地流出。正因为他们前面流入的少，后期流出的也会少。正因为俄罗斯一样，前些年被制裁了，年克里米亚危机之后被制裁了，所以它的外资流入比较谨慎。这一次实际上资本流出的压力肯定没有钱些年那么大，很快就扭转了局势，所以卢布创了七年来的新高，今年卢布成了比美元还要强的货币，因为主要的原因是前期没有什么流入。所以，我们倒是要小心前些年被称之为外资热土的发展中国家，它们会不会有一些脆弱性？特别是它的贸易是赤字的，或者是它的外债比较多，外汇储备比较少的，倒是那些明星国家我们要高度地
主持人：管老师，刚才讲得非常好，管老师讲得非常生动、幽默。经历过几次危机的国家，自己也知道怕了，其它的投资者也知道那块儿有点危险，这一轮好像没怎么流入。可能反而是比较不起眼的国家有可能出现风险。
管涛：最近这几年比较热门的，经济金融上有脆弱性的。经济上的脆弱性表现为财*赤字、贸易逆差。金融上的脆弱性就是短期外债比较多，外汇储备比较少，容易出现风险。
主持人：网友都在报名字了。
管涛：我们不要惹外交事件，所以我没有点名。
主持人：我们说点正面的，网友说卢布强是不是因为卢布现在其实成了粮食跟美元的硬通货的代名词了？它还是因为自身的贸易能力比较强，所以卢布比较强。这一点对于人民币国际化有没有一点点借鉴和启示意义？
管涛：首先我们要搞清楚能够实施卢布结算令是取决于俄罗斯在能源交易里有定价权，因为它是重要的能源输出国，欧洲要买俄罗斯的能源，所以不得不接受这个条款，这是一个。
第二，卢布结算令并不等于卢布用于能源交易的计价，实际上计价货币仍然是欧元，按照原来的合同仍然是欧元，未来会不会用卢布，我不知道，它原来的合同还是欧元。只不过现在欧洲进口俄罗斯能源的时候，要付给俄罗斯的能源出口商卢布，所以，计价货币还是欧元，这个不影响。
第三，实际上俄罗斯目前的做法有一点类似我们94年汇改以后初期的做法，强制结汇。本来俄罗斯的能源出口商出口以后收的欧元是外汇，它回来以后选择是把它换成卢布还是继续持有欧元。现在它逼着欧洲的进口商直接付卢布，等于出口商只能收到的是卢布，就是像我们94年强制结汇，所有的出口都要百分之百地结汇。这种做法对中国来讲，第一，我们在贸易里头有没有这种定价能力，哪项我们的出口商品人家是不可或缺的，必须得被迫地接受。如果是市场选择，是另外一回事。被迫选择用人民币作为计价结算货币，我们有没有这个定价权？如果市场选择的话，能不能达到这种效果。第二，这种做法有一点倒退，因为我们现在对出口没有强制结汇，我们是意愿，可以百分之百地保留你的外汇收入。有很多朋友还误解了，说中国因为事情强制的结售汇制度，导致我们的外汇储备增加，实际上我们6年就把强制结汇变成了意愿结汇了，百分之百可以保留外汇收入。至于是选择持有外汇还是把它结汇成人民币，那是企业的选择，不是国家*策的强制要求。所以，在这样的一个情况下，如果我们效仿俄罗斯的做法，用行*命令要求这么做，实际上就恢复到了强制结汇了，甚至在一定程度上还有可能对人民币国际化产生负面的影响。
但是确确实实我们看到，俄罗斯就它的本国国情来讲采取这个做法，短期内对西方的联合制裁产生了有效的反制作用。刚开始的时候拜登总统说要对俄罗斯进行金融核打击，把卢布变成瓦砾，结果没想到卢布反而涨了这么多，比美元还牛。但是这种（做法）也付出了比较大的代价，因为它毕竟大部分的交易，不论是经济往来、金融往来，都和世界隔断了，它是一个小的市场，内部被极度压缩的供求关系下形成的一个价格，这个价格肯定是没有什么代表性的。因为很多供求没有反映进来，它不能做了。包括它是不是可持续的，我们也值得观察。
主持人：就是说人民币国际化还需要中国有可以实打实的硬的定价权的产品或者说这种能力，是不是可以理解为“不可替代性”？
管涛：也不是。我们这些年实际上大宗商品用人民币计价结算这方面也做了一些尝试和探索，比如原油期货、铜，有一些大宗商品交易用人民币计价结算。实际上计价货币比结算货币，对于货币的国际化更重要，结算货币更多是出于汇差、利差这种套利目的。为什么布雷顿森林体系解体以后，仍然国际货币体系是美元本位？很重要的一个原因就是美元和*金脱钩了以后，它马上就和石油挂钩，只要你要交易石油，不管你和不和美国做生意，你都要用美元，你对美元自然就有需求。所以，计价货币比结算货币更重要。当然对于中国来讲还有一个很重要的方面是确确实实我们的贸易要变得不可或缺的话，很大程度上要通过外贸发展方式的转变，提高我们的非价格竞争能力，你有附加值，有品牌，形成客户粘性，不要变成人家随便可以找到替代的产品，你只要给它讲一些条件，人家就不干了，人家去找别人去了，那你就没办法跟人去谈条件。特别是你认为这种条件是于己有利的，谁都想于我有利、以我为主。有一次开会的时候有领导就说了，你们老是说坚持“八字方针”——于我有利，以我为主，谁都不傻啊，怎么个“于我有利、以我为主”？确确实实如果是拳头产品，对人家有吸引力，让人家离不开你才可能。当然我们有这种能力，因为中国在全球产业链、供应链里占有非常重要的地位，目前人民币国际化的水平没有反映中国的潜力，但是当然人民币现在国际化的水平跟我们的现状是适应的，但是我们的潜力还是比较大的。
主持人：人民币国际化现在的状况跟我们现有的实力是对等的吗？
管涛：跟经济发展水平、市场开放的程度还有监管的能力，这些方面比起来是适应的。但是和我们的潜力比起来，还是有空间的。
主持人：我之前看新闻，SDR刚刚提了人民币的代表权。
管涛：对，权重。
主持人：这可能也是咱们人民币潜力的一部分。网友很热情，网友“小辉辉”提到人民币国际化怎么能国际化？多造航母让美国打不过我们就国际化了吗？
管涛：当然不能讲得这么直白，但确确实实一个货币的国际化是综合国力的表现，不但是经济实力，还有其它的*事、外交各方面的实力的表现，让人家放心地持有。而且一旦你的利益受到威胁以后，你能够捍卫自己的利益、保护自己的利益。
主持人：我很赞同管老师的话，“小辉煌”同学话糙理不糙，现在是信用货币时代，它不跟实物挂钩，它其实是对你这个国家主权信用的背书，科技实力跟*事实力当然是国家主权信用的一个非常有力的保证。管老师刚才说人民币国际化的关键和核心还在于你有没有计价权或者是议价权，当你有了不可替代性的时候，大家都信任你的时候，你的国际化才有可能走向一个更快速的发展。
管老师，我们受时间的限制，您能不能用简单的语言对整个下半年美国加息或者世界经济做一个概况，您认为大概会怎么样，美国会软着陆吗？
管涛：目前美联储已经落后市场曲线，未来一段时间，美联储应该更快的货币紧缩是大概率事件，美联储的紧缩取决于通胀改善的进度。金融市场发展是存在比较大的不确定性，如果它认为美联储的货币紧缩逐渐地放缓，对金融市场可能是利好。但是如果美联储的这个紧缩同时伴随着通胀的持续高企，而经济加快放缓，可能对金融市场是一个比较大的利空。大概率事件，我个人觉得下半年我们金融市场的波动性有可能会比较大。
主持人：管老师，我们再次提醒来的晚的网友，刚开始的时候管老师讲到过7月份美联储会加息，其实日子是在7月28号左右。但是投资者一定要
管涛：最后，我们下半年的金融市场表现还取决于我们现在出台的一系列稳增长的*策落地生效的情况，现在是属于*策观察期。
主持人：我们还要观察一下下半年货币*策与财**策能否联动，有效地促进经济的增长。同时管老师建议，在提高企业的扶助方面，*府还可以更多地发力一点，有效地降低企业资金的门槛，使经济更加保持活力。是吧，管老师？
管涛：对。
主持人：谢谢管老师今天晚上给我们一个小时15分钟的精彩分享，也感谢新浪财经的网友们在这儿提出了这么多的问题，我们知道有很多问题还没有来得及回答，有很多人提了问题。没关系，新浪财经会经常请管老师这样的大咖进行互动，欢迎大家下载新浪财经app，在新浪财经app上可以看到本场直播完整的回放，我们也会将今天的对话整理成文字稿，将在新浪财经上放出来，希望大家继续
好的，管老师，我们今天的直播就到这里。
管涛：谢谢戴老师，谢谢新浪财经的网友，再见！
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