专业治疗白癜风医院 http://www.bdfyy999.com/m/（报告出品方/作者：长江证券，李锦、陈亮、罗祎）
前言：以美为鉴，寻找零售规律
本篇报告拟以美国作为样本，去重点讨论以下两个议题：
1，从疫情开启到现在美国零售股均跑出了先扬后抑的走势，从年初至年末大部分个股均录得较为不错的绝对收益率，而今年以来整体版块回调；在此基础上，细分版块间的行情存在分化，甚至细分版块内的分化趋势也比较显著，因此我们也想厘清各版块和个股间市场表现分化背后的基本面因素。
2，从行业增速和企业新开店来看，美国零售业态已经步入成熟阶段，并形成了目前集中相对较高且竞争格局逐步趋稳的状态，然而即便如此，近年来，仍然存在不少个股录得持续超额受益的机会，我们想从近10年以来的行业基本面以及龙头企业表现复盘，了解超额收益背后的动因。
行业：自上而下，解析美国零售渠道景气变化
宏观：疫情过后峰回路转，终端价格高企
过去十年，美国个人消费支出保持了稳定增长，其中耐用品消费景气度要高于非耐用品消费。-年美国GDP与个人消费支出（PCE）的年复合增长率分别录得3.93%与3.95%。细分项中，美国耐用品与非耐用品PCE的CAGR分别为5.95%与3.96%。年4月份开始，美国疫情开始多点散发，短期宏观经济承压，年在一系列政策加持下美国经济快速修复。年下半年开始美国每日新增确诊人数快速上升，并在年1月出现峰值，受疫情影响，年美国GDP同比下降2.2%。年下半年，各州解除疫情管制与逐步放开边境口岸，经济开始快速修复，随着美国政府出台疫情管控、降息、政府补贴等一系列政策，推动年GDP同比增长10.1%。年5月，美国宣布结束“大流行”。目前而言，美国疫情峰值已经过去，管控措施基本放开，病例数量企稳。
同时，美国一系列财政政策也导致CPI价格高企：-年：该阶段美国年度CPI同比2%附近波动，年由于加息政策CPI阶段性下行。该阶段美国年度CPI同比处于0-3%。其中，受美联储加息影响，年CPI与服装类CPI同比分别录得0.10%与-1.30%，为该阶段最低水平。-年：降息政策出台，缓解疫情影响，CPI同比快速上升，超疫情前水平。年3月，美国出台疫情管控政策，并推行降息政策以保证经济发展，促使CPI同比持续提高。
渠道：电商分流持续，杂货渠道保持韧性
整体来看，近十年来美国实体零售保持了稳定的小个位数增长，而线上零售的渗透率稳定提升，疫情影响下电商加速了渗透，实体零售短期承压，但年后实体零售由于线下回流较快，叠加货币宽松等因素迎来了快速修复。-年：受电商影响，美国实体店铺零售市场份额持续下降，杂货零售商韧性较强。细分项中，杂货零售商保持较高市场份额。在杂货零售商的细分项中，除折扣店以外的其他现代杂货零售商市场份额均下降。在零售额增速方面，该时期杂货零售商CAGR为2.78%，相较于实体店铺零售CAGR为2.08%，表现出较强韧性。
电商方面，该阶段美国线上零售渗透率提升至双位数。年美国线上零售渗透率由年的4.45%上升至11.05%。零售额增速方面，该阶段美国零售CAGR为3.95%。细分项中，线上与线下零售CAGR分别为15.01%与3.13%。-年：年零售杂货商渠道份额反弹，年专营店与混合零售商渠道份额回升。年，疫情爆发后消费者囤货需求提升，因此杂货零售商份额出现小幅上升状态，对应销售额增速由年的2.40%上升至年的7.31%。年，疫情管控政策逐渐放开，传统休闲娱乐活动恢复，专营店的服装和鞋类、电子和电器、家具和花园等渠道的消费增加，专营店渠道市场份额回弹。
-年：年由于疫情到来电商渗透率快速提升，但是年线下回流速度较快，同时叠加电商基数较高的原因，因此电商渗透率开始小幅回落。年，疫情爆发，网购成为主流方式，美国线上零售渗透率14.15%，较年上涨3.1pct。年，疫情缓和，居民外出出行恢复，线下零售回流，线上零售渗透率下跌至13.75%。零售额增速方面，该阶段美国零售CAGR为10.42%。细分项中，线上与线下零售CAGR分别为23.09%与8.73%，均超过疫情前增速。
品类：耐用增速快于非耐用，标品电商渗透快于非标
整体而言，美国非耐用品例如家具家电、汽车等品类增长要快于非耐用品类，从电商角度看，标准品（书本、3C家电、办公等品类）的电商渗透率要整体高于非标类商品（服饰、食品饮料、美妆等），而本轮疫情期间，部分居家类的非耐用品类增速较快，同时电商渗透率较低的品类如服饰、食饮迎来快速提升的机会。整体来看，从-年汽车品类为耐用品景气的主要拉动因素，而在年后家具类、娱乐商品的增长贡献率开始提升。该阶段美国GDP的CAGR为3.97%，PCE的CAGR3.85%，这一阶段耐用品与非耐用品PCE的CAGR分别为3.57%与3.18%。-年，机动车辆及零部件品类为耐用品增长核心，-年，家具和家用设备品类、娱乐商品和车辆品类为耐用品增长核心。
线上品类端，智能手机开始普及，线上购物方式兴起，部分品类电商渗透率快速提升。受消费习惯与便利性影响，消费者更倾向于在实体店消费汽车及零部件品类、食品与饮料品类，这些品类电商渗透率较低。年智能机开始普及，实体产品（如书籍、唱片）逐步电子化。随着流媒体与物流等技术的发展，人们更倾向于在线上购买部分实体耐用品（书籍、电子产品等）与非实体耐用品（如音乐、视频等）。自年疫情后，疫情出现使得部分低渗透率品类快速增长。实体销售受到新冠疫情影响，电商购物成为该时期主要方式。该时期传统外出娱乐方式受到限制，人们开始转向线上娱乐方式，书籍、音乐和视频品类的电商渗透率由年的50.78%上升至年的63.09%。为保持该时期日常生活需要，消费者选择在电商平台购买日常用品，该阶段食品与饮料品类电商销售的CAGR为47.05%。
在此期间，居家类相关的娱乐商品和家具品类增速较快，而21年后随疫情缓和后汽车需求快速修复。-年，该阶段美国GDP的CAGR为3.73%，PCE的CAGR为4.45%，耐用品与非耐用品PCE的CAGR分别为15.71%与7.94%，均超过疫情前水平。年，疫情爆发，外出旅游受到限制，娱乐商品和运动车辆成为耐用品消费主流；年，疫情管控政策逐渐放开，出行需求增加，机动车辆及零部件品类成为耐用品增长主要动力。
格局：电商格局集中，实体线上化推进
整体：电商企业份额快速增长，部分百货公司份额下降
从个股来看，电商个股亚马逊和Shopify市占率持续提升的趋势，而百货个股梅西百货和诺德尔斯特龙等份额有所下滑，沃尔玛处于份额维持状态。-年，美国零售行业中沃尔玛的市场份额维持12%，亚马逊的市场份额由年的1.81%上升至年的8.80%。同时期，受电商、低价折扣店等影响，Macys和Nordstrom等百货的市场份额出现下降。
线上：龙头飞轮效应凸显，独立站业态兴起
美国电商格局集中度正处提升阶段，龙头亚马逊、Shopfiy、沃尔玛市场份额逐年提升。-年，美国电商零售行业中亚马逊市场份额由年的26%上升至年的40%左右，Shopify市场份额由年的0.24%上升至年的11%左右，而以传统零售为主的沃尔玛电商零售市场份额从的3%上升至年的8%，其余被选企业电商零售市场份额均较低。
线下：实体零售格局稳态，线上化进程持续推进
而实体零售格局较电商业态相对稳态，以仓储会员制为业态的好市多仍然处于份额提升阶段。-年，美国实体零售行业中，沃尔玛市场份额保持13-14%，好市多份额增速较快，由年的2.22%上升至年的3.49%，梅西百货和诺德尔斯特龙份额整体呈现下降趋势，其余公司的市场份额未超过5%。其中，疫情加速了实体零售企业线上化的进程，其中百货企业线上化进程推进相对快速。年百货企业线上化率快速回落，而超市类企业如沃尔玛、塔吉特的线上化稳步推进。在实体零售企业的电商业务方面，被选实体企业在-年开展电商业务，对应电商业务在零售业务的占比逐年提高。受疫情影响，年部分实体企业电商业务占比增速明显，以可选消费为主的百货业态、以及百思买的线上化占比大幅提升。（报告来源：未来智库）
公司：横向对比，辨别疫情前后基本面变化
电商渠道：疫情推高行业基数，增速后续阶段放缓
整体而言美国电商行业集中度持续提升，龙头α效应凸显，以亚马逊为例双端发力履约仓储+Prime会员推进形成飞轮效应，疫情期间，电商行业渗透率快速提升使得龙头基本面提速，但年高基数+实体零售修复，使电商个股业绩增速放缓。美国电商龙头逐年获取行业份额，Shopify全球卖家数量的高速增长支持公司GMV发展，亚马逊第三方GMV贡献度增大，已成为公司增长重要引擎。Shopify全球卖家-年和-年分别CAGR为54%、39%，同期GMV的GAGR分别为83%和69%。亚马逊在年推出FBA服务，其快捷安全的履约中心不断吸引第三方卖家入驻，同时在年推出Prime会员模式，增强会员服务粘性，通过高质量用户客群吸引第三方卖家入住，因此亚马逊第三方GMV-年CAGR为33%，超过同期公司自营GMV增速14%左右。
疫情后，年电商渗透率快速提升抬升公司收入增长中枢，然而由于基数偏高，叠加线下客流修复较快速，电商龙头短期有所放缓。亚马逊和Shopify的GMV增速与收入增长同步，Q2-Q1美国线上消费需求提升，电商渗透率快速提升催化公司GMV业务，亦录得亮眼营收增长；Q2及之后，受制于年营收高基数叠加电商渗透略有降温，公司收入增速回落。
非耐用品类渠道：疫情加剧扰动，可选、必选分化显著
我们选取沃尔玛、塔吉特、克罗格、好市多作为超市和综合零售商代表性公司，其中好市多、山姆店（沃尔玛业务）为仓储业态代表企业；TJX作为折扣零售商代表性公司；梅西百货和诺德斯特龙作为百货代表性公司，以解析非耐用品类公司疫情前后经营变化。
收入端：必选短期受益，可选承压但兼备弹性
超市和综合零售商代表：沃尔玛、塔吉特、克罗格、好市多
疫情前：通过各超市企业美国区域的收入增速进行对比，沃尔玛、塔吉特、克罗格的收入增速低于好市多，由于其门店数量已至高位，展店空间不大，因此收入驱动更多来自居民的消费能力，其增速波动也与个人消费支出表现一致，而好市多每年维持20家左右的门店扩张速度，叠加自17年起会费增长提速，高端会员客流提高，因此保持了高于同行的同店增速。
起：年疫情爆发，居民对食品等生活必需品囤积性需求上涨推高了超市和综合零售商商品需求，超市企业收入增速迎来3-4个季度的提速。疫情爆发后超市企业均迎来同店和营收增速抬升，后续逐步回归疫情前增速。年后：由于基数偏高，叠加疫情趋于常态化，自年后超市企业的同店中枢稳定，22年起自海外全面复工后囤积类需求下行，同店也出现一定回落，但仓储业态仍然能够录得高于大盘的同店增速。Q1后，沃尔玛、塔吉特、克罗格等超市企业的营收及同店开始放缓，然而以仓储业态为基础的好市多、山姆店同店依旧维持。究其原因，仓储业态这类以凭借低价出发、精选商品以及以客户为中心满足会员需求的服务理念，凭借会员消费的高粘性，消费韧性较高，因而疫情后同店中枢稳定。
主营品类为服饰的零售业态TJX、梅西百货和诺德斯特龙：
疫情前：随着电商服饰渗透提高，电商分流的影响力加剧，百货业态如梅西百货、Nordstorm承压居多，折扣零售商TJX具备一定抗周期的能力。由于经营业态不同，我们将TJX归类为折扣零售，而梅西百货、Nordstorm归类为百货业态，百货业态近十年最大变量来自于电商冲击，自年后由于亚马逊3p卖家占比提升，服饰电商加速渗透，百货业态受到分流影响居多，由于Nordstorm每年约20家的开店一定程度对冲了电商冲击带来的同店受损，而Macy门店规模已经饱和，更是于年开启宣布“百家门店关闭计划”，因此在同店转负的情况下，收入增速承压更高。而折扣零售方面电商带来的冲击较弱，收入及同店增速要高于百货业态，也验证了差异化的供给能力（自营买手制保障的“低廉价格”及“寻宝式体验”体验）能够抵御外部变量带来的冲击影响。
：可选消费低迷，整体服饰零售业态均承压。TJX、梅西百货和诺德斯特龙此类以服饰为主营产品的公司年营收急剧下降，Q1-Q2下滑30%-60%，而在疫情趋缓的下半年整体环比改善。年及之后疫情逐步放缓，线下消费复苏、居民生活逐步回归疫情前状态，TJX、梅西百货和诺德斯特龙营收逐步回归。服饰是一种强可选的业态，在需求疲软阶段受到波动较大，而积极信号出现时需求回补也更大，随年需求转好信号出现，服饰版块需求快速恢复，各服饰零售诸如TJX、梅西百货和诺德斯特龙收入增速弹性显著。
盈利端：必选保持韧性，疫情短期扰动百货业绩
由于竞争格局环境的不同造成了美国细分零售业态的毛利率波动分化的现象，超市渠道份额相对稳态，因商业模式的差异使得毛利率的绝对值有所分化，例如好市多经营承诺低价产品，保持毛利率均值在13%以下，塔吉特定位高级零售商，商店体验持续改善也支持其保持较高客单价，毛利率相对较高；而百货业态方面在电商渠道的分流下也弱化了其对下游的议价能力，梅西百货和诺德斯特龙毛利率呈下降趋势；从净利率这一维度，超市行业是一种低毛利+高费率，经营杠杆率偏高的商业模式，因此不同零售商的净利率因各自管理效率和节奏锚定，个股的净利率分化趋势比较大，而百货个股方面，由于毛利端下滑盈利空间受到压缩，但趋势呈现稳定。
疫情后，以可选业态为主的百货行业盈利端短期承压，随疫情常态化后快速回补；以必选业态为主的超市个股毛利率和净利率相对稳定，但因经营模式差异会存在一定分化。具体来看，TJX、梅西百货、诺德斯特龙短期受制可选品类需求衰退，然而门店费用、人员工资等费用相对刚性，因此毛利率和净利率承压下降；财年下半年疫情趋稳后，公司经营逐步恢复至疫情前水平，诺德斯特龙恢复相对较慢，财年净利率为1.2%，未达疫情前4.5%左右水平。对于超市和综合零售商，经营必选品类需求较为稳定，疫情严峻期会推高短期需求，疫情平稳后快速恢复正常，相关公司整体盈利端稳定，部分公司毛利率净利率有略微提升例如克罗格；Q1，由于美国通胀高企，终端商品成本上升但超市企业对价格进行一定管控因此毛利率短期下行，且Q1季度随着美国全面复工复产，部分员工返工使得短期内员工费用提升，超市企业如沃尔玛、塔吉特盈利能力低于市场预期，好市多毛利率同样下行。
耐用品类渠道：疫情推动居家品类，耐用零售商受益
本文选取家得宝和百思买作为耐用品类标的公司，家得宝年成立于美国亚特兰大，主营家居建材用品，经营范围遍及美国、加拿大墨西哥等地区；百思买年成立于美国明尼苏达州，主营家用电器和电子产品，经营主要涉及美国和加拿大地区。
疫情前来看，美国耐用品企业增长显著分化，分业态来看：
家得宝：美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征，其一，装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流，其二，家居建材装修的使用场景和产品品类较多，因此家居建材行业出现了较多的一站式综合产品和服务商例如家得宝，从-年家得宝收入增速维持在小个位数的稳定增长。百思买：百思买为美国的大型家用电器和3C零售商，虽然行业整体保持较高的景气度，然而电商带来的分流影响较大，其一是早年电商免征销售税使得线上价格更具吸引力，并且电子商务的比价系统使得价格更为透明，而其二是家电3C这类标准品类在履约仓储模式的周转偏快，线上服务效率更强。零售的业态切换速度偏快，更具效率、符合消费趋势的业态能够优先，在年后百思买向O2O转型，开启线上下单、线下提货等新零售业态模式进行积极转型，在此后回归正增长。
疫情后，美国CPI从年6月开始见底回升，政策提振居民消费意愿。其中，家具和家用设备、计算机和消费电子零售额-两年CAGR分别为11%、9%，远高于疫情前五年CAGR为3%和2%。从疫情后季度数据来看，疫情催化居家类品类景气度。在疫情最严重的上半年，居家办公为主流趋势，居民大部分时间待在家中，为了提升居家体验，相应催化了对家庭改造的需求，居家生活类需求领先于3C电器类需求。家得宝营收增长Q2开启提速，而百思买依旧处于疫情前增长中枢附近。疫情中期，美国政策不断发布消费刺激措施，加上线上办公、娱乐等需求逐步提升，百思买收入迎来提速期。疫情后期，财年下半年美国各州对管制放松，线下办公恢复加快，叠加财年高基数，家得宝和百思买增速同步下滑，家得宝回归疫情前增长中枢。
估值：数往知来，寻找个股估值中枢锚点
电商：
从电商的角度，（1）电商渗透率快速提升时估值中枢提升是大概率事件，但行业增速放缓时个股估值亦下行，最为突出的例子便是年疫情快速提升渗透率市场给予电商股更高的估值中枢，但发现年疫情带来的成长久期并未达到市场预期后中枢下行。（2）随着电商行业放缓，行业渗透率提升带来的超额收益空间将收窄，但是通过核心电商向第二增长曲线延展能够打开市场对于个股未来成长空间的预期，如云计算业务原是亚马逊平台的算力支持，但通过其商业化变现，并在年向市场证明其盈利能力的确定性，估值中枢抬升，另外一个案例是Shopify履约，年进军履约业务时市场给予充分的肯定估值中枢提升，但其卖家的入仓意愿并不高，在业务进展受阻下估值中枢下行。
亚马逊估值分阶段来看：-（行业β+电商放量阶段）：早期由于美国电商渗透率快速提升，叠加其电商业务起量，因此PS估值中枢开始向上移动，然而自年起自营业务开始放缓，因此估值中枢下行。-年（云计算带来增量空间，ROIC快速提升）：年是亚马逊估值中枢抬高的关键年，其一亚马逊向市场证明了云计算业务的盈利能力，云计算业务为亚马逊平台早期的算力支撑，在贝索斯发现其商业价值后年云计算业务开启对外开放，年亚马逊云计算营业利润同比提升70%，为集团贡献67%的营业利润，向市场证明了其盈利能力，并且后续投资回报率持续提升也验证了云计算业务带来的成长久期，PS中枢提升至3.5X。-年（疫情催化电商渗透率提升）：疫情带来了行业渗透率的提升，由于收入增速提高亚马逊的估值拔升，但随着年电商行业增速放缓，亚马逊估值回归历史均值。
Shopify：-年的PS估值中枢在10X左右，在年期间，Shopify启动与亚马逊FBA模式相仿的ShopifyFullfillment（履约业务），由于仓储模式为商家带来的更快的时效增值服务，及未来商家入仓率提升后带来的商业变现价值，市场给予了Shopify更高的估值，PS估值抬升至30X。到年阶段，由于行业景气度提升，Shopify收入提速，估值提升至50X左右，但年后电商行业增长放缓，叠加Shopify履约进度未达市场预期下，估值中枢回落至年的水准。（报告来源：未来智库）
实体零售商：
对于实体零售商而言，在行业增速整体放缓，格局相对稳态的形势下，个股估值中枢的抬升往往来自于新业态的尝试并且转型成功。以沃尔玛为例，年沃尔玛的估值中枢在0.5X左右，自年起随着电商业态冲击，其收入增速整体放缓，自年后，沃尔玛利用其线下门店优势及供应链能力，开启线上及线下整合，并且收购合作补足其电商资源，在此后转型逐步成效，年收入增长提速，向市场证明了实体零售企业在面临线上冲击时的永续经营能力，因此估值中枢提高。或以百思买为例，上述提到在受到电商的分流下，-年百思买收入增速下滑，但由于其O2O模式转型成功、基本面修复，因此估值在维持一段时间的低迷后，PS估值从年开始提升。
另外一个案例是好市多，其估值中枢提升的背后反应了市场对成长空间给予了充分的肯定，估值的波动率更小。我们发现，好市多估值中枢逐年提升，且收入增速的波动对短期估值的影响并不大，例如年金融危机后同店下滑，但PE估值维持在20X左右，对比来看该年沃尔玛收入增速下修，估值同样下修，这背后的逻辑是，（1）足够大的成长空间：在上文提到，好市多能够依托其稳定的开店速度+同店增速，市占率逐年稳定提升（2）成长的确定性：好市多受到的电商分流影响是更小的，其中高端的定位，以及差异化的零售体验，使得仓储业态在面临电商冲击下是更具韧性的，在年、年沃尔玛同店增速下滑阶段，好市多同店增速表现一定韧性。以上两点解释，为何好市多的估值要高于沃尔玛，且增速下滑时对估值的影响更小。
百货：
百货股是一个周期性更强、业态景气度关联度更高的零售子行业。前文所提到，亚马逊对服饰等强可选品类的渗透对百货个股造成分离，百货业态景气度下行，自年起梅西百货进入闭店调整阶段，盈利能力相对稳定，但增速开始下修，因此PE估值下移，未录得超额。到了年阶段，由于疫情影响使得可选消费进一步承压，业态景气继续下行，这一阶段由于员工租金等刚性费用存在使得利润率阶段承压，到了年，随着美国经济恢复速度较快，梅西百货收入增速、利润率均修复，叠加电商转型成功的因素下，年估值中枢回归PE20X左右。
通过对美国各零售业态疫情前后的估值复盘，我们得出以下的结论：
短期来看，虽然收入及业绩的增速是导致个股估值边际变化的重要因素，但由于疫情对于基本面的扰动持续时间不长，因此疫情对于个股的估值影响相对短期，大部分个股估值均回到19年左右的中枢水平。从长期来看，估值中枢的变化来自于市场对公司未来成长空间及确定性的判断，不同业态的个股成长逻辑有所分化，以电商个股为例，通过核心电商业务向第二增长曲线延伸，是估值中枢提升的关键因素，如云计算业务原是亚马逊平台的算力支持，但通过商业化变现，年向市场证明其盈利能力的确定性，因此迎来估值中枢抬升；对实体连锁而言，少部分子行业例如会员制超市定位的好市多，凭借子行业的景气和持续市占率的提升，估值中枢持续上行且波动率小，大部分行业渗透率至高位，叠加电商冲击，来自β的超额受益空间缩小，但通过对业态的摸索且成功转型再次打开个股成长空间，如年O2O转型的百思买、年电商放量的沃尔玛。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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