文
邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、肖佳文（东方证券财富研究中心博士后）
年1月30日，沪深两市交易所正式发布REITs业务配套规则，为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。这是自年8月7日证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》以来，公募REITs试点工作中的又一阶段性进展。公募REITs试点工作推进迅速，距离发改委与证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》仅9个月，已有多项配套规则、自律规则发布。公募REITs的落地箭在弦上。
1.REITs及其特点
REITs的英文全称为RealEstateInvestmentTrusts，即不动产投资信托基金。指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
中国本次进行试点的主要为基础设施REITs，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
中国的基础设施REITs采取的交易架构中，在公募基金和底层资产之间还有一层是资产支持证券。通过加入资产支持证券的中间层，可以使得公募基金突破限制直接投资非上市公司的股权。
资料来源：上海证券交易所REITs拥有投向明确、强制分红、税收优惠、低杠杆限制等特点。其中最为重要的特点是强制分红和税收优惠。REITs通过设置强制分红比例，可以将投资经营获得的收益高比例地分配给投资者。这使得REITs投资者可以获得持续稳定的投资收益。在美国市场中，权益型REITs的股息率在绝大部分时间内都高于美国10年期国债收益率。另外大多数国家对REITs中的租金收入等一般性收入进行所得税免除，防止了双重征税，保持了税收中性原则。
资料来源：ERPAGlobalREITSurvey、东方证券财富研究中心2.REITs的全球实践
REITs的实践始于年的美国。年美国国会修改《国内税收法典》，给予了REITs和共同基金同等的税收优惠。使其拥有税收中性特征，为REITs的诞生奠定了制度基础。REITs近60年的发展大致可以分为以下4个阶段。
-年间，只有美国、荷兰、澳大利亚、波多黎各等少数国家制定了与REITs相关的规则政策。这一阶段是REITs的探索阶段，全球市场REITs规模不大，许多制度设计也尚未成熟。
年-年间，REITs迎来了大发展。一方面美国《税收改革法案》从制度上给予了REITs税收优惠。另一方面伴随美国房地产行业的繁荣，通过REITs进行融资、盘活资产。提高资金周转率的优势开始显现。美国REITs市场迎来了大规模增长。
-年间的后亚洲金融危机时期，金融危机对亚太主要市场带来了较大冲击。一些国家的不动产市场陷入低迷。在这种背景下，日本、新加坡、中国香港等亚太主要市场陆续推出REITs相关政策规则，使得REITs在亚太市场获得了发展。同一时期，英国、法国、德国、意大利等欧洲主要发达国家也推出了REITs相关政策规则。在这一时期，全球主要发达国家和地区均推出了REITs，相关市场和制度不断健全完善。
至今的后次贷危机时期，美国房地产市场受到极大冲击，REITs出现大幅回撤，总市值降低38.57%。但是随后市场得到迅速修复，并走出长达十年的上涨。在这一时期REITs市场的发展开始由发达国家逐渐拓展至发展中国家，非洲、中东、东南亚地区部分国家也纷纷出台REITs制度。
资料来源：ERPAGlobalREITSurvey、东方证券财富研究中心从市场规模来看，全球REITs市场中前五大市场为美国、日本、澳大利亚、英国、新加坡。其REITs市场规模分别为亿欧元、亿欧元、亿欧元、亿欧元和亿欧元。美国是全球最大的REITs市场，其REITs在全球REITs指数的占比达到了66.41%，占到全球约三分之二的份额。
资料来源：ERPAGlobalREITSurvey、东方证券财富研究中心美国REITs市场发展历程
美国REITs经历了60年的发展，已成为全球最为成熟的REITs市场。研究文献一般将美国REITs市场分为如下七个发展阶段：
（1）起步阶段（-年），这一阶段的标志性事件有两个，一是年美国通过《国内税收法》，二是同年美国国会颁布了《房地产投资信托法案》。
前者从法律层面给予了REITs税收中性特征，可以在对投资者进行收入分配时免征所得税。在此之前进行分红先得缴纳高额所得税，这降低了REITs的投资收益及其竞争力。后者则标志着REITs制度的正式建立。但是《房地产投资信托法案》出台后的数年内，REITs发展十分缓慢。这主要是由于这一时期美国市场还存在另一种名为“房地产有限合伙”（RealEstateLimitedPartnership，RELP）的投资产品。RELP可以使用加速折旧记账法为投资者提供税收抵扣，因此受到了投资者的欢迎。REITs相较之下税收优势并不明显，市场发展缓慢。
（2）快速扩张阶段（-年），这一阶段的标志性事件是美国市场放开抵押型REITs。这一阶段由于石油危机的影响，美国通货膨胀严重。但是美国却对银行存款利率设置了上限，银行信贷机构难以获得足够储蓄资金。在这种大背景下房地产行业难以获得充足的信贷支持。而抵押型REITs作为证券，其出现绕过了信贷利率的限制。使得其能够以较高收益率吸引投资者资金，并向房地产企业提供信贷支持。因此REITs迎来了第一次大发展，截至年底，美国REITs市场规模快速扩张至18.81亿美元。这一阶段监管不允许REITs自行管理资产，需要由第三方进行管理。
（3）迅速萎缩阶段（-年），受这一时期高通货膨胀的影响，美国房地产行业出现贷款利率飙升，投资回报率高估、房地产过度开发等问题，形成了供给过剩的局面。受美国经济整体衰退的影响，房地产行业出现大量抵押贷款违约和房地产商破产。为房地产行业提供抵押贷款支持的抵押型REITs也相应出现了不良资产率上升、资产价值下降等问题。仅、两年时间，REITs市场规模便迅速由18.81亿美元快速下降至7.12亿美元。为了规范REITs市场，美国政府与年修改税收制度，出台《REITs简化修正案》。要求REITs总收入中必须有不低于75%来自于租金或抵押利息收入。同时净收入分配比例由90%提升至95%。同时还允许REITs以公司形式存在。以期维护REITs市场的稳定。
（4）逐渐恢复阶段（-年），在这一阶段REITS市场吸取了前一阶段的教训，开始重视风险管理。大多数在经营时都开始
