本文首发财经、澎湃
邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话疫情后，鲍威尔不仅低估了通胀的持续性，也高估了劳工供给的弹性，部分原因是找错了参照系（-），才使其在这一次的正常化过程如此被动。知错就改比一错再错好，这是笔者从近期美联储前瞻指引中读到的信息。我们在另一个专题对通胀的研究发现，供给侧因素在当前美国的通胀的中略占主导地位（52%），也意味着需求侧必须更大幅度的收缩才能切实的降低通胀中枢。我们在8月上旬、中旬的系列文章中提示（TopChart
美国经济的韧性：就业的证据;美国经济：何时衰退？如何交易？），市场过度、过早地进入衰退交易，低估了滞胀的持续性和美联储紧缩抗通胀的底气、决心和必要性。本专题对美国就业市场的梳理就给出了一个解释。目录：一、劳动力市场条件与利率正常化；二、盛极而衰的拐点；
三、难以弥和的缺口；
从年6月首次提出“实质性进一步复苏”到年3月Taper结束，美国劳动力市场条件持续改善，失业率从5.9%降到了3.6%，且非裔和西班牙裔的降幅都要高于白人（分别为2.0%、2.2%和1.6%）。非农就业缺口从万下降到了37万；劳动参与率从61.7%提高到62.4%；受疫情影响较严重的6个“前沿行业”是新增就业的主要来源。在年3月的例会上，FOMC决定加息25bp，并认为持续加息是合适的，预期在将来的某次会议上决定减持国债和机构债或MBS。3-7月连续加息4次，分别为25bp、50bp、75bp和75bp，FFR目标区间上升到了-bp。就业市场依旧保持强劲，7月新增非农就业人数高达52.8万（显著高于市场预期的25.8万），失业率保持在3.5%的低位，通胀率还维持在高位。市场预测9-12月的3次会议还将加息约bp（分别加息50bp、25bp和25bp[1]），与FOMC6月的SEP和利率点阵图保持一致——年底FFR的中位数为3.4%。
如果说年就业市场的“K型”复苏特征是美联储*策正常化的“绊脚石”，那么年强劲的就业则是正常化的“垫脚石”。一方面，在高通胀和低失业率并存的情况下，美联储没有理由不继续紧缩货币*策；另一方面，紧张的劳动力市场又从需求侧推动了“工资-通胀”螺旋的形成，需要紧缩的货币*策进行对冲。
当下，市场关心的问题是：9月以后加息的节奏是否会放缓？年是否会降息，以及何时降息？FFR的路径主要取决于就业和通胀。本节计划先从劳动力市场上寻找美国经济基本面走弱的证据，及其与美联储*策正常化的关系。当前，就业虽然保持强劲，但也不乏边际走弱的信号，什么是暂缓或暂停加息的条件，将在何时达到？如果说通胀动能正在从供给侧向需求侧切换，在通胀的下一步演绎中，劳动市场和工资扮演着什么角色?美联储加息在多大程度上会提高实质性衰退（下文简称“衰退”）的概率[2]，这是否是降低通胀的必要条件？
劳动力市场条件与利率正常化
截止到年7月底（图1），美国劳动力市场条件指数（LMCI）位于历史平均水平的1.46个标准差以上[3]，与年2月持平，是21世纪以来的次高[4]，表明美国劳动力市场依然强势——7月会议纪要的表述是“非常紧张”（verytight[5]），可以说处于后疫情时代最好的状态。LMCI动量指标从年8月触顶（2.25）后持续向下回归均值，目前位于均值以上0.14个标准差的位置，当其转为负值时，则表明劳动力市场条件转弱，但能在多大程度上成为加息的阻力，还要看转负之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通胀压力逐步缓解，且下行趋势确定性增强，即使绝对水平仍处较高位置，暂停加息或降息的条件就比较充分了。美联储需要评估“已实现的和预期的经济状况相对于最大就业目标和对称的2%的通货膨胀目标”[6]的含义，不仅要“向后看”，也要“向前看”。
图1：LMCI显示美国劳动力市场依然稳健，但边际走弱
年以来，LMCI水平值与FFR呈正相关关系。基于Logit模型单变量回归的结果显示，LMCI水平值可以解释FFR的40%[7]。历史上，LMCI水平值由负转正的时间点能较好地匹配美联储加息周期的开启，比如：年4月LMCI水平转正，2月提前开始加息；年5月转正[8]，次月开始加息；年12月LMCI转正，当月开始加息。这种对应关系正好体现了“逆风而行”规则——美联储需要在在劳动力市场趋于紧张和通胀压力加剧之前收紧货币*策，因为LMCI水平与产出缺口（或失业缺口）高度正相关（图1）。但这一经验在疫情之后近乎失效了。年4月LMCI转正，且斜率较大，但美联储迟至年3月才开始加息。这与年新货币*策框架是一致的。美联储放弃了“逆风而行”规则，推迟了正常化的日程，也因此而使其在当前的高通胀环境下备受指责，左右为难。
降息周期与LMCI水平的下降区间重叠。在降息周期开启前后，LMCI动量值大多数情况下位于负值区间。经验上，当LMCI水平开始下降，LMCI动量为负且下降速度较快时，美联储很可能会降息（或放缓加息的节奏），年7月、年1月、年11月、-年和年的降息都符合这一规律。在-年加息周期的中后期，LMCI动量虽然为负，但斜率较小，且LMCI水平还处于上行区间，所以并未阻碍加息。
综上所述，LMCI对美联储*策立场的转换有一定的参考价值，那么：劳动力市场的韧性还能维持多久？工资上涨的动能有哪些变化？劳动供求的缺口还有多大，收敛的量主要来自供给的增加，还是需求的减少？LMCI动量快速下滑和即将转负具体是由哪些底层指标驱动的，未来下降的斜率有多大？
盛极而衰的拐点
笔者将构建LMCI的24个指标分成了五大类：失业、就业、劳工周转、劳动报酬和景气调查（表1）。其中，失业表述供给侧，就业和劳动周转表示需求侧。当然，两类指标可互相转换，例如非就业率（1-就业率）就表示供给侧。除路透社预期工作可得性数据缺失外，其它23个指标中有11个可解释美国劳动市场的高景气，即为何LMCI水平为何还在高位，另外12个可解释LMCI动量的下降。
表1：构建LMCI的24个底层指标
说明：1.“初次领取失业救济金人数”和“挑战者企业宣布的裁员人数”没有以百分比的形式考察（除以劳动力人数），而是绝对数值。由于劳动人数短期内变化不大，两种方法是一致的；2.“指标状态”列分为三个颜色，“红色”表明美国劳动力市场条件改善，也意味着越来越紧张，“蓝色”的含义与之相反，表明紧张状况趋于缓解，“*色”表明数据缺失；3.截止到年8月18日所能获得的最新数据。
失业指标有4个：狭义失业率（U3）、广义的失业率（U6）[10]、（每周）初次领失业救济金人数、失业时间超过27周以上的人数占总失业人数的比重——失业持续时间越长，劳动技能的退化就越多，也更难回到就业岗位，从而会提高自然失业率。U3已经下降到3.5%，等于疫情前的最低水平（年1月和2月）；U6降到了6.7%，略低于疫情前的最低值6.8%（年12月）；失业时间超过27周的人数占比降至19%的低位，低于年底的20%，失业的平均久期也已经回到了疫情之前的水平（22周）。这3个指标均表明劳动力市场的韧性。8月第一周初领失业救济金人数为26.2万人，相比疫情后的低点（16.6万[11]）增加了近10万人，上升态势已经持续5个月。
就业指标包括：私人非农就业、国民就业率、劳动参与率、因经济原因而兼职就业的人数、临时帮助服务性行业就业、ISM制造业就业指数（PMI）、生产和非管理人员每周工作小时总数；其中，趋强的有2个，趋弱的有5个。对于前者，比如私人非农就业人数仍在增长，7月（相对于4月）增长了0.93%[12]；临时帮助性服务行业的就业人数增加了0.61%；对于后者，国民就业率和劳动参与率的顶部都已经出现，且已经开始缓慢下行；ISM制造业PMI和非制造业PMI中的就业指数的高点分别出现在年3月和4月，读数分别为59.6%和57.2%，年6月双双落至枯荣线（50%）以下（47.3%和47.4%），7月又阶段性回升到了49.9%和49.1%；生产和非管理人员每周工作小时总数也处于高位回落区间。所以，整体而言，相对于劳动需求，劳动供给是短板。
劳工周转主要描述的是职位空缺、聘用或离职情况。数据主要来自美国劳工统计局(BureauofLaborStatistics，BLS)于年开始开发的JOLTS项目（JobOpeningsandLaborTurnoverSurveyProgram），其目的是评估美国劳动力市场供求之间的匹配效率。被企业辞退和员工主动离职而导致是失业显然不同，蕴含的宏观经济的信息也不同。前者是逆周期的，即经济下行阶段被辞退的可能性跟高。后者是顺周期的，即经济上行阶段，劳动需求旺盛，当出现供不应求时，劳动者的议价能力增强，从而可能出现更高的离职率。故应区分“因裁员而失去工作的人”和“主动辞去工作的人”。高劳工周转率往往会提高部门间工资的外溢效应（Boissayetal.,）。
截止到年7月底，职位空缺率、离职率和雇佣率都还处在本世纪以来的高位，也是中期通胀预期的主要来源（Boissayetal.,）。非农私人部门的离职率在年4月触底（1.7%）后快速反弹，在年11月达到3.4%的高位后下行，至年6月底已经降至3.1%，但仍高于年底的2.6%。因裁员而失去工作的人数占比为13.95%（略高于疫情前夕的13.3%），从年8月以来持续维持在低位；因主动辞职而失业的人数占比为14.85%，比疫情前高1个百分点；挑战者企业宣布的裁员数为2.6万人，位于历史底部区间。从失业向就业转换的人数占失业人数的比重（31%）位于历史地位，就业转换的高峰期已经过去，可转换的劳工也处于短缺状态。
劳动报酬只有1个指标——（私人非农企业）生产和非管理人员平均小时工资，年7月为27.57美元，3个月环比上涨1.43%（年化5.8%）。动态来看，年9月工资涨幅由负转正，而后持续上行，并在年6-12月维持在1.8%以上（年化7.2%）。年1-4月有所下行，5月又开始反弹，目前仍维持在20世纪80年代以来的高位，但仍低于通胀率，实际工资涨幅为负。20世纪80年代初，沃尔克成功压制通胀的关键就是终结了“工资-物价螺旋”（wage-pricespiral）[13]。当前，市场对“工资-物价螺旋”的