（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊，沈鸿）
1、先锋领航：低费率的资管巨头
1.1、重点公司分析：世界第二的资管公司
美国Vanguard集团（下文简称Vanguard或先锋领航）成立于年，总部位于美国宾西法尼亚州，其前身威灵顿基金（WellingtonFund）诞生于年。Vanguard在海外共设立了14个办公室，全球员工约1.73万人。截至年9月30日，先锋领航管理资产规模达约8.0万亿美元，产品管理数量超只，服务来自全球约个国家的超过3,万投资者，是全球第二大的资产管理公司。
1.2、发展历程：依托低成本与指数基金成为进击的巨人
先锋集团的前身为威灵顿基金：此基金由美国企业家瓦特摩根在年成立，为美国第一支平衡型基金。约翰伯格（Vanguard创始人）在年加入了威灵顿管理公司，在年成立了独立的先锋集团。先锋集团在成立之初旗下拥有11只共同基金，资产管理净值约为18亿美元。次年，公司发行了第一个指数型基金“第一指数投资信托”（FirstIndexInvestmentTrust），到如今，这只基金也已发展成了全球规模最大的指数基金之一。集团创始人约翰伯格曾认为：“指数基金可以跑赢大部分的主动管理型基金，因为它们有着更低的管理及交易费用”。这也为集团以后大力发展指数基金而埋下伏笔。
年对先锋集团来说可谓是变革的一年。为减少投资者的投资成本，Vanguard在行业内首推不付尾随佣金(类似客户服务费，指基金拿出一部分费用给销售渠道，用于维护存量保有客户)的分销模式，旗下绝大多数基金都采取此模式。自此，先锋集团将“低成本投资”理念贯彻到了公司的所有产品中，这也为Vanguard之后规模持续上升埋下了伏笔。
步入80年代后，Vanguard集团已经在行业中有口皆碑。早期客户的口口相传，使Vanguard集团审慎尽责的管理、贴心周到的服务、相对低廉的投资成本变得广为人知。年，在（k）计划之初，Vanguard集团开始为退休金计划提供投资分析与服务；年引入了债券指数基金使得集团的产品线进一步得以拓宽。
20世纪90年代，随着低成本投资和指数基金的优异表现，越来越多的投资者和机构都认识到了减少成本对效益提升的重要性，不少基金公司引入新产品，纷纷效仿Vanguard集团选择削减投资成本。然而与Vanguard不同的是，那时大部分基金仅仅是为了用低廉的管理费来勾起客户的兴趣，而不是像Vanguard一样，让基金持有者做自己公司的股东（先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投资者共同拥有的基金公司”），进而使其管理费减少并最终受益。
在年Vanguard开始发展ETF业务。现存时间最长的基金为VanguardTotalStockMarketETF，成立于年5月24日。截至年1月31日，Vanguard集团管理着超过1.6万亿美元的ETF资产，成为了全球第二大ETF供应商。
年，随着我国对海外资产管理公司的*策放宽，Vanguard在上海正式成立了外商独资企业（WFOE），并在年与蚂蚁金服成立了先锋领航投顾。
在过去46年的时间里，先锋集团的管理规模增长率达到了惊人的年化20.18%。年成立之初，先锋集团的资产管理规模为17亿美元，截至年9月30日，其管理规模约为8.0万亿美元。其管理规模的高速增长与其坚持的“低管理费”*策及不断拓宽的业务线板块有着直接联系。
1.3、创始人：约翰博格——“指数基金之父”
“面对复杂，请回归简单。”——约翰博格。
约翰博格年出生于美国新泽西，其祖辈为来自苏格兰的移民。年轻时就读于费城的普林斯顿大学经济系。年，博格于财星杂志阅读到一篇关于共同基金产业的文章──“BigMoneyinBoston”，激起了他对基金产业的兴趣，之后便以此作为大学论文的题材内容。论文完成后博格将文本寄送给该产业中的几位重要人物，随后获得当时经营威灵顿管理公司的掌管人瓦特摩根的赏识，并让博格于大学毕业后立即到威灵顿管理公司就职。年，在博格的主导下，威灵顿公司合并了波士顿的几家投资咨询公司，之后这几家公司都成为当时最热门的基金管理公司。基金的成功运作也使得博格在威灵顿的事业达到顶峰，当时还不到40岁的他被任命为该公司的CEO。至期间的股市下跌造成严重亏损，股市崩盘，给威灵顿公司的股东、博格以及其他四位合伙人带来不小的冲击，博格与合伙人之间产生了不可调和的矛盾，彼此之间的战争也随之展开，波士顿的四位合伙人获得公司40%的股份，而博格只得到了28%，至此博格也失去了他CEO的位置。
年，约翰博格自立门户，以英国海将纳尔逊在尼罗河战役使用的船只HMSVanguard为名，成立了TheVanguardGroup。在年，博格以复制、追踪“标准普尔指数”为架构，创造出第一个指数型基金“第一指数投资信托”（FirstIndexInvestmentTrust），之后更名为现今的Vanguard，后在年，博格实施了旗下基金免手续费（No-load）的销售制度。在约翰博格的成功管理下，先锋集团的管理规模日益剧增，约翰博格在2年卸任Vanguard集团资深总裁，并于年病逝。
约翰博格之所以能够成为美国投资界的传奇人物，与其个人取得的两项卓越成就密不可分：第一，他推出了面向个人投资者的世界上首支公募指数基金，面对种种质疑，坚持推广指数基金理念并最终获得广泛成功；第二，他一直把投资者利益放在首位，成功推动整个公募基金行业的成本削减。
1.4、何以成就低费率：规模效应、模式创新、股东结构
美国共同基金平均费用呈现持续下降趋势。美国的共同基金（MutualFund）费用一般包括两类,分别为持续花销（OngoingExpense）及销售费用（SalesLoad），我们将上述两类费用进行加权平均，近而归纳为统一的费用比例（ExpenseRatio）。据ICI数据显示，截至年末，美国股票型基金、混合型基金及债券型基金的平均费用比例分别为0.50%、0.59%及0.42%。从过去20年数据来看，三类基金的费用比例均呈现稳步下降的趋势，其中股票型基金的下降幅度最大，累计下降了49.49%。
截至年末，先锋领航产品的平均费率为0.09%，远低于美国其他共同基金费率。通过对公司产品费率低背后的原因进行全面探索，我们发现：
基金的管理费率降低驱动规模上升，规模上升进一步推动费率下降。基金的管理费率用以维持基金的基本运作，费用包括：基金的清算费、申购费及管理费等。先锋领航的基金规模自成立之初以来，以年化近20%的规模增速稳定增长。公司通过低费率获取更多规模，而管理规模的增长又很好的摊薄了部分管理费用，从而使费率进一步降低，且保持在行业里较低的位置。
公司坚持直销，避免了不必要的申购费用及尾随佣金。对于，美国大部分基金而言，其费用包含了管理费及销售服务费（销售服务费包括尾随佣金及申购费）。其中尾随佣金类似客户服务费，即基金公司支付给销售机构的费用以求他们能更好的为客户服务，而申购费用，则是投资者在购买基金时给基金公司购买费用，以补偿基金销售时所产生的成本。先锋基金早在年就开创了不收取尾随佣金的先河，至今为止，旗下大多数基金没有申购费用，这些都很好的降低了基金的综合费率。
投资者即股东的独特股权结构，使投资者与公司的利益始终保持一致，避免了利益冲突。先锋领航能始终坚持将投资者利益放在首位，其中最重要的原因在于先锋领航独特的股权架构。先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。先锋基金采取了基金份额持有人即公司股东的公司结构，很好的将基金投资人的利益与股东利益一致化。因为其中并不涉及“第三方”股东要求从基金中收取利润。除此之外，先锋领航作为非上市公司很好的节省了投资者关系维护及审计等费用，对管理费用的降低有着正面的影响。
先锋领航坚持低费率的管理理念，投资者减少了投资成本，从而获得额外的投资收益。费率的高低对投资者到底有多大的影响？为方便比较，我们采用10万美元为初始金额，分别根据Vanguard费率计算模型进行对比。在假设年化收益在6%的情况下，费用差随着时间的变化逐渐扩大。以持有三十年为例，Vanguard基金费率对比市场上其他基金的平均费率，可为投资者节省超过7万美元。从侧面来看，在三十年的投资期限里，0.45%的费率差会使投资者每年平均多花.2美元，相当于初始投资金额的2.4%。（报告来源：未来智库）
2、先锋领航的三驾马车：共同基金、ETF与一站式产品服务
2.1、产品布局：共同基金呈现多元化，ETF覆盖全球宽基指数
截至年12月3日，Vanguard