（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）
一、机场盈利驱动因素拆解
（一）机场收入构成
机场收入构成主要为航空性业务与非航空性业务。
航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；非航空性业务则是指除了航空性业务以外，其余类似延伸的商业（含税、免税、餐饮、广告）、办公室租赁、值机柜台出租等业务。
1、航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石
航空性业务是机场的基础业务，尽管近年来各大枢纽机场的非航收入占比逐步提升，但非航业务可以理解为基于航空主业的流量变现，旅客吞吐量是支撑其发展的根本。
航空性收入主要包括五项费用：起降费、旅客服务费、安检费、停场费、客桥费。因此在业务量上主要受机场硬件基础设施（跑道、航站楼保障能力）、空域等限制。
起降费：机场管理机构为保障航空器安全起降，为航空器提供跑道、滑行道、助航灯光、飞行区安全保障（围栏、保安、应急救援、消防和防汛）、驱鸟及除草，航空器活动区道面维护及保障（含跑道、机坪的清扫及除胶等）等设施及服务所收取的费用。
停场费：机场管理机构为航空器提供停放机位及安全警卫、监护、守护、泊位引导系统等设施及服务所收取的费用。
客桥费：机场管理机构为航空公司提供旅客登机桥及服务所收取的费用。
旅客服务费：机场管理机构为旅客提供航站楼内综合设施及服务、航站楼前道路等相关设施及服务所收取的费用、包括航班信息显示系统、电视监视系统、航站楼内道路交通（轨道、公共汽车）、电梯、楼内保洁绿化、问讯、失物招领、行李处理、航班进离港动态信息显示、电视显示、广播、照明、空调、冷暖气、供水系统；电子钟及其控制、自动门、自动布道、消防设施、紧急出口等设备设施；饮水、手推车等设施及服务。
安检费：机场管理机构为旅客与行李安全检查提供的设备及服务以及机场管理机构或航空公司为货物和邮件安全检查提供的设备及服务所收取的费用。
2、非航空性业务：机场盈利水平差异的来源
非航空性收入主要由商业餐饮收入和其他非航收入构成。商业餐饮主要包括含税商业、免税商业、餐饮、广告等；其他非航包括办公室租赁、柜台租赁、贵宾室租赁、停车场租赁、地面服务等。非航空性业务重要收费项目（除二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目外）的收费标准均采用市场调节价。
（二）成本：人工+折旧+运维
机场的成本可大致分为人工成本、折旧摊销以及运营维护成本三项。以上海机场为例，上述三项成本占营业总成本的%左右，税金、三费等总体几乎为0，主要由于公司经营模式上，几乎无销售费用，同时公司几无负债，每年均产生较高的利息收益，冲抵管理费用。
二、机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁
机场的服务对象为途经和使用机场资源的旅客及航空公司等，鉴于机场作为交通枢纽节点的垄断性和平台性，无论是获取的航空性收费还是享受免税店提点乃至未来可能的其他途径，其商业模式最终为基于旅客或航空公司的流量变现。
从机场生命周期角度看，可分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。
目前浦东国际机场、首都国际机场、白云国际机场均处于第二阶段，该阶段的主要特征是产能周期性影响减弱，非航收入占比增加。其他大型机场则处于吞吐量驱动到商贸零售业务驱动的过渡阶段，此阶段主要特征是重资产、盈利随扩建周期有较强周期性、航空性收入占比较高。
以航空城为代表的临空经济区是指由于航空运输的巨大效应，促使航空港相邻地区及空港走廊沿线地区出现生产、技术、资本、贸易、人口的聚集，从而形成的多功能经济区域。国际上如荷兰史基浦航空城的GDP约占荷兰GDP总值的1.8%、法兰克福航空城从业人员约占法兰克福城市劳动人口的12%等。
具体看我国龙头机场，以年为分界线，从产能周期到商业周期。年前各机场由于免税等非航业务经营和收入体量较小、占比较低，机场业绩和股价驱动因素主要为产能周期或吞吐量驱动逻辑；年之后受益于高端香化需求爆发，带动机场免税爆发，机场非航收入快速增长，机场驱动因素转变为非航驱动，产能周期大幅削弱，甚至资本开支一定程度视为利好。
（一）产能周期逻辑：年前，以获取航空性收费为流量变现主要形式
1、航空性业务较难获得较好的毛利率水平
年之前，由于出入境客流绝对体量较少，主要免税品类特别是高端香化品消费尚未爆发，叠加各机场免税店当时执行的免税经营合同均为多年前签订，提点普遍较低，相应机场免税收入有限，对应非航收入在机场总体收入占比较低。
以上海机场来看，日上上海免税销售额-年复合增速为14.4%，而-年复合增速为32.1%，相比过去显著提高。
该阶段机场收入来源主要为航空性业务，而航空性业务存在一定的公用设施属性，收费按照民航局政策有明确标准。基于机场航班结构不发生大幅变动，航空性业务主要依赖于量的增长。也因为公用设施属性，“成本回收”原则是定价机制，即使机场满产情况下航空性业务的毛利率空间往往也十分有限。
以年数据来看，考虑机场成本支出基本均围绕机场日常运营发生，即非航空性业务对应成本极少，我们粗略按照航空性业务收入-营业成本计算毛利和毛利率。
结果显示对于北上广三大机场，航空性业务本身均为较大的负毛利，而深圳、厦门、美兰则基本维持盈亏平衡。之间的差异主要在于：
成本端，北上广机场作为门户机场，单位资本开支（总资本开支/设计旅客吞吐量）普遍更大，相应单位折旧规模更大；一线城市单位人员薪酬更高；
收入端，北上广三大机场均为一类1级机场，航空性收费标准相对更低。
更高的单位成本，更低的收费标准，导致北上广机场航空性业务盈利能力更差。但总体各航司航空性业务均无法为机场带来足够的收益。
2、业绩表现与产能周期息息相关
在产能周期主导阶段，机场的业绩表现与产能周期息息相关。主要因：
收入端：机场运营有着严格的规则，基于机场的硬件条件，民航局会批复相应的高峰小时容量，决定了机场可以承接的航班架次。随着产能利用率的提升，机场收入会呈相对线性增长。
成本端：产能扩张通常表现为新航站楼或新跑道的启用，对应折旧、费用大幅提升，而初期收入难以覆盖成本。
因此机场盈利会伴随产能扩张呈现周期性的波动。
以上海机场为例：
自年一期建成至今，浦东机场大规模资本开支主要发生在-08年间二期建设工程和-19年三期卫星厅工程。其中二期总预算亿，三期预算亿（初始预算为亿），分别为投产前一年（07年、18年）固定资产的%和%。除公司资本开支外，部分资产为机场集团承建，公司采用租赁形式使用，如第四跑道和部分站坪货站等。伴随资本开支，公司产能呈阶梯式增长，我们仅以旅客吞吐量为标准，公司分别于、年达到彼时设计产能，相比规划目标年分别提前1年和0年，规划和实际运营较为吻合。
我们再以浦东机场二期工程为例，具体说明其产能周期的影响。浦东机场二期主体工程为T2航站楼及第三跑道，自年12月全面开工，年3月正式启用。
产能角度：二期工程启用，将公司产能大幅提升，由之前万人次提高至万，对应公司产能利用率由07年%降低至08年47%（完整年度计），产能限制打开。后续经历了08-09年金融危机后，0年航空业需求爆发，上海机场运输量大幅增长，起降架次和旅客吞吐量分别增长15.4%和27.1%，吞吐量突破万，产能利用率达到67%。
此后上海机场由于时刻管控较严，总体增速保持低位，4年7月时刻容量由60架次提高至74架次，14/15年旅客吞吐量增速分别为9.5%和16.3%，为0年之后最快的2年。
收入端：年之前，公司收入基本伴随业务量增长而增长。0年公司收入增长25.4%，与旅客吞吐量27.1%基本吻合。
复合增速看，二期产能周期-15年旅客吞吐量复合增速11.4%，起降架次增速7.6%，营业收入增速9.4%，考虑彼时机场收入来源主要为航空性业务即起降和旅客相关收入，营业收入与业务量增长几乎完全吻合。
成本端：二期扩建工程于年3月建成启用，原预算亿元，实际最终转固94.74亿元，相比预算大幅缩减，但折旧压力依然较大。叠加能源成本、委托管理成本等增长，公司年成本大幅增长55%，成本增量7.31亿，年增长11.8%依然大幅高于收入增速。年公司折旧成本6.83亿，07年为3.08亿，增加3.75亿，占总增量51%。
费用端：公司财务成本1.46亿，年为0，增加主要由于借款利息停止资本化计入当期损益。
收入端相对稳定增长和成本端阶梯式增长错位，导致公司利润大幅下滑。08年公司利润下滑49%，09年继续下滑18%，0年收入快速增长叠加成本同比效应消除，利润大幅增长86%。
成本增长经过5年消化，公司在3年才达到18.73亿净利润，超过二期投产前07年的16.95亿。
毛利率净利率角度，08年公司毛利率由07年的57.9%大幅下降19.2个百分点至38.8%，净利率由54.9%下降28个百分点至26.9%。随后则经历较长的恢复爬坡期。
我们扩展看A股四家上市机场：新产能投放对公司业绩波动影响显著。
上海机场：T2航站楼于08年3月投产，ROE由07年的15.6%降至7.2%，并在09年进一步降至5.6%，此后随产能爬坡而逐渐回升；
白云机场：新机场于04年8月启用，ROE由03年的10.3%降至7.2%，并在05年进一步下降至6.4%，06年后开始逐步回升；
18年4月，白云T2投产，ROE由17年的12.2%逐步降至19年的6.2%。
深圳机场：新航站楼于13年11月启用，ROE由12年的8.2%降至13年的6.7%，14年进一步降至3.4%，后随产能爬坡逐步增长；
厦门空港：T4航站楼于14年12月启用，ROE由13年的18.5%逐年降至17年的12.2%，18年后才缓慢回升。
在产能周期逻辑下，机场盈利航空性收入，盈利的核心在于收入结构与资本开支节奏。
（二）非航驱动逻辑：年后，枢纽价值获重要重估
1、年后，以免税为代表的非航业务崛起改变机场投资框架
年以来高端香化品消费推动免税崛起、机场免税批量招标提点大幅提高等变化，非航业务重要性开始显现，改变了机场的传统投资框架。
以上海机场为例：
上海机场年之后由于产能瓶颈，航空性经营数据增速逐年放缓。-19年旅客吞吐量复合增速6.1%，低于04-15年10%。
业绩角度，年起上海机场增速明显提高，逐步脱离产能限制，背后最主要推动力即免税收入大幅提高。-19年上海机场总收入复合增速为14.9%，其中航空性收入复合增速仅6.3%，非航收入为22.1%。
非航收入的高增长主要来自免税收入的贡献，-19年免税收入复合增速37.4%，其占非航收入的比重由年的47%提升至年76%。
前文所述，在模拟环境下，非航空性业务几乎无成本支出，毛利极高，因此非航空性业务快速增长带动公司利润大幅增长。
年上海机场非航业务占比63%，其中免税收入占非航收入的76%。
白云机8年T2投产，免税面积大幅增长，年免税销售额19.2亿，同比翻倍。
2、机场免税：特许经营下的相对垄断
我国免税行业起步于年改革开放初期，早年国内免税店目标人群仅为离境人群，相应的我国免税行业自出现以来面对的就是激烈的全球竞争。政府、运营商和渠道是参与免税行业的三大主体，其中政府负责顶层设计、运营商负责市场化经营，渠道方则负责提供销售场地。
口岸免税点、离岛免税店、市内免税店是现存的三种主要免税形式，其他还包括机上免税店等。疫情前包括机场免税在内的口岸免税增长强劲，离岛免税蓬勃发展，而市内免税相对滞后。疫情后由于出入境客流冻结，同时政策端大力支持海南离岛免税发展，免税消费额度大增。
从渠道来看，免税格局发生了较大程度的变化。年海南离岛免税销售额占国内总销售额的25%，而年占比达到约60%。
免税业务的核心驱动力是显著的价差。免税品主要免除的是关税、进口环节消费税以及进口环节增值税。
假设关税完税价格为元的商品，按照10%进口关税、15%消费税和13%增值税率计算，最终含税价格为.24元，即完税价格为含税价格的68.4%。
选取几款产品，对比免税价格与专柜价格（含税），免税品普遍比含税产品低30-40%，考虑含税渠道需要额外支付店铺租金、渠道费用、营销费用等，免税需要支付场地租金/特许经营费，则实际价差与理论价差基本相同，因此显著的价差是购买免税品的驱动力。
对于机场免税占比80%以上的香化品，从境内免税店的全球比价看，日上浦东通常有95折优惠，而韩国新罗和乐天得益于较大的销售体量，经常会有大规模促销，因此总体价格优势明显，但浦东机场在相当多热门品类具有价格优势。
显著的价格优势，叠加年开始免税购物额度放开，销售额刺激明显。
16年2月，国务院同意广州、深圳等19个口岸设立入境免税店，同时，在进境元的免税限额基础上，增加免税额度，改为连同境外免税购物合计不超过元。离岛免税政策同样逐步放宽，从年试点离岛免税的元，12年11月提升至元，16年2月提升至1.6万元，8年12月起进一步提升至3万元，年中放开至10万元。
政策刺激下，叠加高端香化品消费爆发的大环境，-19年日上浦东免税销售增速分别为19%、40%、40%、21%，19年由于多方面原因有所降速，人均贡献依然保持快速增长，17-19年人均销售额分别增长34%、30%和18%。
海棠湾免税店-20年销售额同比增速分别为25%、28%、32%、31%和%，保持高速增长。年海棠湾免税销售额.74亿元，年测算免税销售额亿。
3、颜值经济为免税背后源动力
除了政策端免税额度放开的催化，该阶段免税收入背后的源动力为颜值经济黄金时代，即消费者对高档化妆品的消费需求。
1）我们认为：宏观层面到达了消费能力和消费意愿提升的阶段，而新经济模式使得升级出现了跨越式，包括产品与消费群体。
其一，人均GDP达到了高端化妆品消费爆发点，参考日本经验，-00美元阶段，化妆品快速增长，在我国也可得以验证。其二，房地产财富效应、棚改货币化效应、人均收入水平提升、减税带来的消费意愿提升，16Q3之后消费者信心指数在提升，而恩格尔系数已经降至30%以下。其三，新经济模式（粉丝经济+热门IP+KOL强势种草，小红书、抖音短视频等新获取信息的全新渠道与业态），使得消费出现年龄层，产品层的跨越式升级。
2）进口化妆品占化妆品零售比重加速提升：
0-年进口化妆品复合增速为36%，远超国内化妆品销售额增速14.4%，占比来看，年我国进口化妆品占化妆品零售额比重达到两位数11.9%，并在此后加速提升，年为15.7%，年占比达35.2%。若我们简单将进口化妆品列为高端品，其他列为大众品，可发现两者增速背离，高端品明显更快。
相对应的，雅诗兰黛亚太地区增速明显提升。
区域结构：财年，美洲占比42%，欧洲/中东/非洲占比39%，亚太区占比19%（04年仅13%）。
财年，美洲占比降至23%，欧洲/中东/非洲占比43%，亚太区占比上升至34%。
增速：0-总收入复合增速7.4%，财年在疫情冲击下，收入下降3.8%，财年回升至13.5%。
分区域看：亚太区增速最快，0-财年亚太增速10.4%，欧洲/中东/非洲增速9.5%，美洲3.5%；财年亚太区逆势增长15%，其他两大区均同比下降；财年亚太区强势增长29%，而亚太区的增长主要由中国大陆地区的销售驱动。
4、年新一轮招标开启机场免税收入上行通道
年开启的新一轮机场免税业务招标，各大机场保底和提点大幅提升，进一步推动机场流量变现能力的提升。
上市公司方面，北上广三大机场入境免税均取得超过40%的提点水平，出境点首都和上海高于40%，白云和深圳为35%；均远超此前20-25%的提点水平。
而其他未上市机场进境招标提点率也普遍在30%甚至40%以上。全国各地机场招标均获得远超此前预期的招标结果，同时保底租金坪效水平也大幅提升。
免税提点和保底大幅提升后，市场认识到免税业务对机场非航弹性的释放，非航商业价值得以重估，出入境免税、广告、商业合计贡献的增量收入能相当程度对冲新航站楼投产带来的折旧+运营+人工水电等增量成本，由此机场的估值逐步从产能周期框架转向非航驱动主导。
年初新冠疫情以来，严重冲击了航空机场等出行行业。
对于上海机场，出入境客流急剧下降至不足疫情前的5%，国内客流影响相对较小，但受国内疫情反复影响波动较大。
出入境客流量是免税业务的基础。疫情以来客流持续低迷，上海机场经营和业绩承压。年1月，上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。
1）原合同下：日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，综合扣点率为42.5%。
2）简化来看补充协议下的变化：
变化1：设置了分类条款，以年月均实际国际客流的8成，作为月实收费用的分界值。
当月实际国际客流＞年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。
变化2：设置了调节系数。
人均贡献参照年人均贡献水平设定为.28元，并设置客流调节系数及面积调节系数。
变化3：年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。
协议内容自年3月1日起实施，年浦东机场国际+地区客流.4万，同比下降87.4%。相应的根据补充协议，确认免税收入11.56亿，相比19年52.1亿下滑77.8%，但小于国际+地区旅客吞吐量87.4%下滑幅度。
我们测算20年公司全年免税销售额约为21.5亿，相比年亿下滑84%，免税人均销售额约为元，增长23%。
从协议签订各方看，
对于机场：由于疫情存在不确定性，调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关，相应的也牺牲了部分合同期内客流超预期恢复的免税业务弹性。
对于免税运营商：补充协议给予日上相比此前极低的提点水平，使其更有动力在机场做大免税份额，也有更多的余地参与各方面的竞争。
对双方而言，是从长期角度出发，签订补充协议，来共同做大做强免税市场。
从市场股价表现看，因该协议事实上大幅削弱了机场的变现能力，免税收入模式上由过去的“下有保底，上不封顶”变为“上有封顶，下不保底”，导致利润预期大幅下调，继而股价大幅下跌，由21年1月29日79元跌至2月8日55元，跌幅30%，此后进一步下滑，最低到21年8月2日36.6元，较高点跌幅超过5成。
市场担忧在于，补充协议背后或反映出疫情后时代，机场方与经营方（中免）在议价能力上的此消彼长。特别是疫情以来以三亚离岛免税的火热、线上销售的崛起，进一步加剧了担忧。
首都机场与上海机场补充协议不同，21年10月29日首都机场公告，与中免/日上中国达成一致意见，“经充分考量现有免税业务合同约定、北京首都机场国际业务量以及免税业务经营情况等相关因素，确定第三合同年度（即年2月11日起至年2月10日止）本公司应收取的免税业务经营费为人民币2.83亿元”。
从表述来看，首都机场与中免/日上并未更改之前的免税主合同提点方式，而是以协商减免的方式约定疫情期间每一合同年度的免税经营费，即假设国际出行放开后，国际客流迅速回升，在合同到期前，仍能按照原合同执行。
我们认为疫情下各机场对于免税业务不同的处理有其客观属性，本质是各机场管理方对于后疫情时代，国际客流恢复进程、未来免税业格局、机场免税业务变现能力以及各自目前所处的发展阶段等的综合考量：
对于上海机场，疫情前免税业务经营水平已达到极高的状态，销售额位居世界前列，客单价为全球第一，取得这样的成绩是上海机场区位优势、客源优势与日上上海供应链优势、经营优势长期默契协同，双方互相促进互相成就的结果。上海机场作为国内顶尖机场、日上作为国内顶尖免税经营商，双方维持既有的经营模式才能使得双方长远利益最大化。此外考虑疫情下免税业格局生变、多渠道竞争加剧，双方携手共度才有条件使得未来上海机场仍具备强吸引力。（报告来源：未来智库）
三、行业竞争格局
(一）机场之间的竞争：区位优势的比拼
1、我国三大机场群对应三大城市群
长三角、珠三角和京津冀是中国的三大城市群，从各项宏观指标来看，上述三大城市群是我国重要的经济引擎。其GDP总量、人口总量、进出口、社会零售总额、固定资产投资等各项指标均在全国占有最重要地位。以疫情前年来看，长三角地区以占全国2.2%的面积，11%的人口，贡献了全国20.6%的GDP总量、36%的进出口总额以及23.5%的社零销售额。
1）区位优势造就超级枢纽
受益于所在区域经济及消费活力，三大机场群得以形成。
以旅客吞吐量指标来看，三大机场群（不含港澳地区）占全国比为39.4%，起降架次占比为32.3%，货邮吞吐量占比更是高达65.0%。三大机场群之间，长三角机场群除货邮吞吐量低于依托香港机场全球第一大货邮机场的珠三角外，其他指标均超过另两大区域。
三大门户复合枢纽机场分别对应三大机场群的核心机场。年首都机场旅客吞吐量、起降架次均排名全国第一，分别为1.0亿和59.4万架次，货邮吞吐量.5万吨排名第二；浦东机场旅客吞吐量、起降架次均列第二，货邮排名第一，分别为0.76亿人次、51.2万架次和.4万吨。白云机场三项指标均排名第三，分别为0.73亿人、49.1万架次和.0万吨。
从各机场群内部来看，三大核心机场业务量特别是国际+地区旅客量占据绝对份额。
长三角机场群：浦东机场旅客吞吐量占比31.1%，国际+地区旅客占比约70%；
京津冀机场群：首都机场旅客吞吐量占比68.3%，国际+地区旅客占比超过80%；
珠三角机场群：香港机场与白云机场旅客吞吐量较为接近，占比均超过30%；香港和澳门机场由于均为国际+地区旅客，全口径计算香港国际+地区旅客占比约70%，白云占比18%，若剔除港澳，则白云占比76%。
2）国际航线竞争
对比4大上市机场年国际航线数据：
东亚航线（日韩等，包括港澳台地区航班）：浦东机场优势航线，航班量远高于首都、白云，深圳，几乎为第二的首都机场2倍；
东南亚航线：白云机场的优势航线，浦东机场排名第二；
远程洲际航线：
欧洲和北美：以首都机场为首，浦东机场紧随其后；
大洋洲航线：浦东机场略高于首都机场。
对应国际+地区旅客吞吐量，浦东机场稳居国内第一，年占全国机场国际总吞吐量的23%；首都机场占比17%，白云机场占比11%，深圳机场占比4%。
2、上市机场综合比较
1）上市机场硬件对比
机场主体设施可分为航站区和飞行区。其中航站区以航站楼为载体，主要服务对象为旅客，同时也是旅客与飞机的结合点（登机口与廊桥），飞行区主要服务对象为飞机，以跑道和站坪为载体。
上市6个机场在国内均属于高等级机场，除厦门机场为4E级，其他5个机场均为4F级。
总体来看，北上广三大门户机场当前硬件规模相对接近，航站楼面积均在万平米左右，对应设计旅客吞吐量均在万及以上，高峰小时容量均在80左右，该水平也已是当前国内所有机场中的顶级水平。另一方面由于建设年代、建设理念等差异较大，三个机场在停机位特别是近机位数量和比例设置上有所差异，而该指标在实际运行中反映了飞机的靠桥率水平，通常更高的靠桥率意味着有更多的旅客可以直接通过廊桥上下飞机而无需摆渡车，旅客体验更好。
深圳机场硬件规模次于三大门户机场，而厦门机场由于场地所限硬件进一步提升能力有限，目前已达到饱和，未来将整体搬迁至新机场；美兰机场二期近期投产，预计未来高峰小时架次等有较大提升空间，以目前硬件条件来看，可达到或接近目前深圳机场的水平。
2）上市机场经营数据对比
疫情前，首都机场吞吐量最大，未来疫情后预计上海机场资产重组后将最大。
年首都机场吞吐量1.0亿排名第一，上海机场万，白云机场万，上市三大机场也是国内前三大机场，均拥有3条及以上跑道。
但上海机场已经公告拟注入虹桥机场，19年为吞吐量万，上海两场合计1.2亿；而北京大兴机场初期也会分流首都机场部分流量，因此预计未来疫情后上海机场吞吐量将最大。
此外，深圳机场旅客量万，2条跑道，厦门机场、美兰机场分别为万和万，均仅有1条跑道。
国际+地区旅客：上机体量最大占比最高。
年上海机场国际+地区旅客达到万占比过半，达到50.6%，列境内机场首位；虹桥机场占比7.5%，两场合并占比为34.4%。首都机场万占比27.6%排名第二，白云机场万占比25.5%紧随其后，前三大机场也是国内前三大出入境口岸，厦门机场、深圳机场分别为13.3%和11.2%，美兰机场相对较低，仅5.8%。
增速看：美兰机场近年吞吐量增速最快。
4-年，美兰机场旅客吞吐量、起降架次复合增速均领先，分别为11.8%和9.3%；首都机场因产能限制，增速则相对较慢，旅客吞吐、起降架次复合增速分别为3.0%和0.4%，厦门机场、虹桥机场同样受制于产能，厦门机场旅客吞吐、起降架次复合增速分别为5.6%和2.0%，虹桥机场旅客吞吐、起降复合增速分别为3.7%和1.5%。其他机场起降架次增速介于3-5%，旅客增速介于6-8%。
3、上市机场财务数据对比
1）收入来看：上海机场后来居上，年营收规模列第一，非航收入占比最高。受益于更大的经营规模，自年以来，首都机场始终位列国内第一，直到年上海机场凭借快速增长的免税业务超过首都机场，白云机场78.7亿排名第三。
收入结构：上海机场、首都机场非航收入占比超过60%，接近国际先进机场水平。受益于离岛免税业务，美兰机场55.0%排名第三，厦门机场和深圳机场非航占比相对较低，分别为35.2%和33.9%。
2）免税业务来看，上海机场无论在免税收入体量和增速都遥遥领先。
年上海机场实现亿免税销售额，52亿免税收入为国内第一；首都机场分别为86亿和36亿位列第二，同时增速慢于上海机场；白云机场分别为19亿和7亿位列第三，销售额增速最快，主要受益于免税商、经营环境、经营模式等的大幅改善；
深圳和厦门由于出入境客流较少，免税销售额和收入体量较小；美兰机场经营离岛免税，销售额达到23亿，免税收入贡献约3.5亿。
国际旅客人均免税贡献：上海机场19年人均国际旅客免税贡献达到元遥遥领先，该水平也是全球各机场最高水平；首都机场元次之，白云机场19年大幅提升达到元，深圳和厦门水平相对较低，美兰为95元。
坪效方面：上海机场达到万/平米（面积加权计算），其他机场均为几万-几十万量级；若以全部免税面积计算，上海机场19年为82万，仍然遥遥领先。
3）营业成本：不同机场差异较大，主要由于各机场发展阶段、资本开支周期、产能利用率、用工模式等不同导致。
人工成本方面，除首都机场外，其他几家机场人工成本占比均在30-50%区间，主要由于首都机场为资产管理+业务委托模式，公司自身员工数量较少，但相应的运营成本较高，6家机场中仅首都机场运营成本占比超过60%；
折旧成本与各公司发展阶段和资本开支节奏相关。
运营成本除上海和首都外，其他均在35-40%区间。
4）毛利率来看，上海机场与美兰空港超过50%，均得益于高毛利免税业务带动；厦门空港达到42.9%，主要为较早（较少）的资本开支和较高的产能利用率贡献；首都机场31.1%同样受益于免税业务，白云和深圳较低。
5）投资收益来看，受益于公司联营企业上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（40%持股）和合营企业上海机场德高动量广告有限公司（穿透持股25.5%）贡献，上海机场年投资收益达到11.5亿，而其他机场几可忽略。
6）净利润来看，上海机场遥遥领先，其50.3亿净利润体量甚至与后5家总利润体量相当（51.1亿）。
净利率来看，上海机场46%领跑行业，美兰36.5%次之，厦门、首都、深圳、白云分别为29.0%、22.4%、15.6%和12.7%。
（二）与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性
在产能驱动阶段，机场作为航空业基础设施，较少与其他商业业态产生竞争。在非航驱动阶段，机场作为免税品的核心售卖节点，则与其他商业场所存在一定的竞争关系。
1、疫情前，头部机场免税业务竞争力极强
-17年免税行业爆发初期，头部机场免税店具有极强的竞争力。
以上海机场为例，其相比其他渠道的竞争优势来源可归纳为4“最”叠加：
最好的品类：高端香化品16-17年爆发，而上海机场日上免税店80%以上的销售额均为香化品贡献，烟酒食品预计占比15%左右，其他首饰、箱包、服饰、手表等精品占比极小。从日上APP看品牌商数量，不考虑烟酒食品等，香水/护肤/彩妆品牌数量明显多于精品。这样的特征本身也与机场免税的旅游零售消费场景相契合：
a）机场免税（尤其离境免税）购买时间有限，香化品标准化程度高，购物效率更高；
b）香化品消费高频，容易走量；
c）机场免税店总面积有限，香化品摆放单位效率更高；
d）机场免税总额度受限（出境+入境0合计），香化品单价普遍低于限额。
最大规模且优质的出入境客流量：浦东机场长期为国内最大的国际口岸，其各方向国际航线最为均衡，结构最优，客流更为优质；
最优惠的价格：浦东机场日上免税店致力于打造“亚太最低”的免税品价格。（前文已述）
最好的场景：机场相对封闭，国际航班候机时间长，旅客消费意愿强。而卫星厅启用后，免税面积增加平方米，大幅缓解了此前T1T2面积有限导致购物体验差、缺货、品类品牌不全等问题。
4重“最”叠加，上海机场迎来引来无与伦比的流量变现能力。无论与国内外机场还是国内顶级商场，商业坪效均遥遥领先。
年，浦东机场免税销售额达到亿，而加权免税面积约1.01万平（卫星厅投产后实际免税运营面积已经达到了1.7万平，超过首都机场成为内地机场第一），浦东机场免税单位坪效达到万元，遥遥领先，是排名第二虹桥机场坪效的2倍多。首都机场与白云机场分别为57万及32万。
我们同时观察浦东机场与首都机场，发现：年成为分水岭。年后浦东机场无论国际旅客人均贡献抑或免税销售额与增速均明显超过首都机场。年浦东机场国际旅客人均贡献达到约元，而首都机场仅为元左右。
全球机场看，浦东机场免税销售位居前列，人均贡献领先。
从免税销售额看，年韩国仁川机场以亿销售额位居全球第一，新加坡樟宜（亿），迪拜（亿）、泰国机场（亿）与浦东机场（亿）基本接近，但年增速看，浦东（21%）泰国（10%）新加坡（8.1%）仁川（4.4%）迪拜（0.6%）。若非疫情影响，预计浦东机场可很快超越新加坡、泰国与迪拜。从国际旅客人均免税贡献看：浦东机场凭借元已经为全球领先机场，彰显其商业价值，仁川为元。
2、机场商业坪效明显高于其他国内购物中心
1）机场免税坪效超越国内顶级购物中心2个量级
我们将比较范围扩大到实体零售领域：国内年销售额最大的购物中心为北京新光SKP，年销售额为亿元，18万平米的商业面积对应单位销售坪效为8.5万元/平米，该数字在全球来看仅次于英国Harrods百货（哈罗德）。而浦东机场年销售额亿元，对应单位销售坪效万元/平米，为新光SKP坪效的16倍，跨越量级。
从单位面积经营效率来看，上海机场可称为国内第一商业。
2）机场含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心。
根据上海机场和白云机场含税招标合同，浦东机场卫星厅和白云机场T2单位租金坪效分别达到1.72和2.04万元/平米。查阅恒隆地产18年年报，其内地旗舰商业上海恒隆广场18年租金收入9.32亿，商业部分建筑面积5.37万平米，对应坪效1.74万元/年。销售额约为55亿，排名全国15之内。另一旗舰项目港汇恒隆广场坪效约为0.66万元/年。此外我们测算新鸿基地产旗下上海IFC国金中心最高坪效约为0.88万元，19年国金中心销售额排名全国第5。
提成比例来看，机场含税商业提点比例略高于购物中心。
上海机场卫星厅含税招标综合提点约为25%；白云T2含税商业招标中（以保底销售额计算部分），整体含税提点约为18%；
上海恒隆广场18年销售额约为55亿，商业租金9.32亿，对应提点约为17%；国金中心销售额约为80亿，租金约为10亿，提点约为12.5%。核心机场平均单位租金和提点比例均略高于头部购物中心水平，主要由于机场具有先天的客流垄断优势，且客源品质高，可支撑机场较高的租金水平。
3、疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争
疫情后海南离岛免税政策加码，销售额大幅提升，此外部分含税商业纷纷发力，积极抢占机场出入境免税缺位带来的市场空缺：
1）政策引导下，离岛免税等渠道爆发
财政部、海关总署、税务总局20年6月发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自年7月1日起实施。主要调整为：免税购物额度大幅提升，从每年每人3万元提高至10万元，同时取消单件商品元免税限额；
免税品类扩大：增加电子消费品如平板电脑、手机、穿戴式设备、游戏机等、酒类、蜂蜜等免税品类，总免税品类扩大至45种；
每次限购数：化妆品30件、手机4件、酒类合计不超过0毫升。
月度来看，自20年6月起，海南离岛免税销售额单月同比涨幅均在%以上并持续到21年6月；年度来看，20年全年销售额同比增长%达到亿，21年进一步增长80%达到亿。
除海南离岛免税政策刺激外，中免集团在疫情后多渠道并举，先后推出日上直邮、CDF会员购、海南离岛免税补购等渠道作为补充，如日上上海20年凭借日上直邮，几乎冲抵了机场免税的空缺。
2）电商、直播带货、跨境电商等蓬勃发展
疫情对品牌商原有的渠道体系有所冲击。以雅诗兰黛为例，分区域来看，疫情后亚洲、太平洋收入占比显著提升，相应的美国占比下降明显，同时消费者偏好也发生变化，电商渠道扩张显著。
分区域占比变化，公司指出在亚太大部分地区（中国除外）、英国、欧洲大陆、加拿大和拉美大部分地区，由于新冠疫情影响，许多零售店在21财年第四季度（即21年自然年Q2）暂时关闭，此后英国和欧洲大部分地区逐渐重新开放，但存在容量限制。此外也特别指出中国的国内旅行，特别是海南，以及亚太和美洲的其他一些旅行走廊是开放的，在某种程度上抵消了实体渠道的显着下降。
渠道方面，公司指出在亚太地区特别是中国，公司利用多元化的品牌体系，在第三方电商快速扩张，持续受益消费者对高级美妆的强劲需求。在中国大陆销售额实现两位数的强劲增长，且几乎所有产品和渠道均实现两位数的强劲增长，其中以在线为主导。
从国内市场表现来看，直播电商等蓬勃兴起，香化品尤其爆款香化品，正是直播带货的重要品类，头部主播极强的带货能力和强势定价地位，导致高端香化品价格带不断下移，逼近原免税品的价格带。
展望后续，疫情恢复后，随着机场国际客流逐步恢复，免税店经营也将逐步回到正轨。但疫情下其他渠道的兴起和繁荣对机场免税变现能力的影响不可忽视。机场免税品最核心的竞争力即价格，在原有的价格优势缩小甚至丧失的背景下，机场如何在品类、价格、机制、供应链、购物体验等多方面重新树立自己的优势和壁垒，是后疫情时代机场面临的一大课题。
四、机场上市公司股价复盘
（一）上海机场：从产能周期到商业驱动
上海机场自年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支-产能释放周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动，股价最高涨幅近12倍，超额收益明显。同时在18年时间内，仅7年录得下跌，其余均为上涨。
复盘上海机场历次股价驱动因素，此前跑赢市场因素集中于产能投产释放、政策红利、危机修复以及熊市跑赢等，而17年之后增加了免税逻辑重估的因素。
跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机/疫情后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等
跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高以及年以来的新冠疫情影响等。
从商业模式驱动角度，可分为两个阶段：
-16年为典型机场的完整产能释放周期；到当前为非航驱动逻辑，机场板块价值重估。
1）第一阶段：04-16年，典型机场完整产能释放周期
a）-：公司04年完成置产置换，体内核心资产由虹桥机场变为浦东机场。
业绩：-07年公司旅客吞吐量复合增速11.2%，收入增速10.2%，利润增速9.5%，三者基本保持同步，毛利率维持在60%附近。ROE除04年为18.5%外，05-07年维持在16%附近。
b）-09年公司内外部遭遇双重考验：
其一、年3月，公司二期扩建投产，主体工程包括T2航站楼和三跑道，总投资预算最初为亿，最终控制在亿左右，但仍对公司业绩造成较大冲击；其二、金融危机导致业务量下滑，08年公司旅客吞吐量同比下滑2.3%，上市以来首次负增长，业务量下滑叠加产能投产，导致公司收入利润增速大幅下降。-09年收入分别为增长6.6%和下滑0.4%，利润分别下滑49%和18%，ROE08-09年跌至7.2%和5.6%。
c）0-16年：回升期
0年起，公司基本面有较大幅度修复，在09年财政刺激计划以及10年上海世博会催化下，公司经营数据大幅提升，叠加资产投产基数效应消除，-10年表现良好。-10年旅客吞吐量增速分别为13%和27%，0年公司收入增长25%，利润增长85.7%。此后0-16年旅客吞吐量复合增速8.4%，收入复合增速8.8%，利润复合增速13.5%，总体与经营数据保持一致。ROE由09年5.6%提升至10年9.7%，此后逐年提高，至16年提高至13.2%。
2）第二阶段：17年至当前，非航驱动逻辑，机场板块价值重估
年后因疫情影响，股价大幅下跌。
（二）白云机场：免税红利快速起步期+粤港澳机场群格局重塑预期下的成长逻辑
白云机场年上市，随后即经历04年新白云机场投产，成本压力陡增，直到年前白云相比市场没有明显的超额收益。8年6月取消民航发展基金返还作为收入处理政策，叠加公司T2投产后对于成本压力担忧，导致公司股价下行；年初开始，随着白云传统投资时点与免税红利加速释放期共振，叠加市场对粤港澳机场去格局重塑的期待，股价持续跑赢，
此后由于公司业绩低于预期及疫情等因素影响，股价大幅下跌。
跑赢情况：熊市跑赢、时刻提升带动业务量增速上行、免税逻辑、资产折旧基数效应消除、危机后修复等；
跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）、政策因素导致业绩受损、牛市跑输、业绩低于预期以及当前疫情影响。
1）第一阶段：年-17年，产能周期驱动阶段
自年转场后，收入利润总体呈缓慢上行趋势，利润增速相比收入增速无显著差异，反映出公司总体盈利能力并没有随着业务量而提升。ROE呈缓慢上升趋势，由05年最低6.4%提升至14年13.4%，该阶段期间公司无其他重大资本开支，总体仍处于一期产能释放周期。
2）第二阶段：免税逻辑+粤港澳机场群格局重塑机遇
年起，与行业相似，免税合同重签提点大幅提高、T2航站楼免税面积大幅增加、叠加免税行业总体红利释放多重叠加，股价上行；
8年中民航发展基金返还取消（18年12月起执行），导致公司收入骤减8个亿左右，叠加公司高峰小时架次调整和T2转场运营慢于预期，股价大幅下跌；年公司免税经营步入正轨，销售额快速提升，公司股价快速上行
同时年市场