来源：金融界
作者：晟业
A股的点是底还是顶？大家看到这一问题，最好别轻易下结论。新冠疫情席卷全球，美国利率来了一轮过山车，先是无限贩售的货币宽松，后是勒紧裤腰带，抬升利率密集度创纪录的加息。虽然近期欧美股市暴力反弹，美联储加息预期稍有松动迹象，但3.25％的利率上限不是这一轮加息周期的终点。
加息环境下，多数个股继续下探，部分个股已经跌破今年4月低点，市场交投情绪跌至谷底。当前大环境下，美联储加息空间预期如何？A股的底究竟和美国利率有何关系？以史为鉴，有哪些板块需要规避？事关A股投资大趋的美联储加息，本文将为大家解析。
加息密集度创40年之最三大因素制约加息进程
从年初的加息，美联储利率从0.25％抬升至3.25％，但当前利率不是加息周期的终点，且有通胀率、失业率和GDP增速三大因素影响美联储做出利率决策。
年受到疫情等因素影响，美国开启了货币宽松政策，给市场带来足够多的资金，来减缓疫情对经济影响。但市场上美元资金增加，物价跟着水涨船高，直观数据就是看CPI。年以来，美国通胀逐月走高，从起初同比增长不足1％，到今年6月CPI峰值达到9.1％，短期通胀增速创40年来新高。即便目前CPI有所回落，但8月依旧高达6.3％，超出市场预期。
图1：美国年以来季度CPI水平
制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
通常一国经济发展的良性循环是较低利率，稳定的通胀率，且国民经济增速高过物价增速。但目前的美国若维持这一通胀率，势必加大生活成本。且GDP增长很大程度是由物价上涨引起的，并非科技生产力的效率提高，这种增长也是虚长。
早在今年初，杰克逊霍尔会议上美联储主席鲍威尔发表鹰派言论，重申美联储加息的决心。年内进行5次加息，最近9月的美联储议息会议上，将联邦基金利率上调到3％至3.25％的区间，加息幅度0.75％。当前利率已成为年以来最高水平，而年初利率上限仅是0.25％，不到一年加息3％这一涨幅创出40年来最密集加息。
图2：下半年以来美国联邦基金目标利率
制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
加息的前因是高通胀率，美联储在缩小利率与通胀间的剪刀差，实现两者平衡。至于未来的利率，市场人士预计今年底美联储利率将在4％至4.25％区间。年美国还将有试探性加息过程，预计利率上限在4.6％左右。
由于年CPI的高基数效应及利率提升后对物价的平缓作用，届时CPI边际上涨将放缓，利率与CPI的剪刀差将大幅缩减。而在稳住利率，失业率平稳，国家经济增速放缓的同时，预计年开启降息周期。
图3：市场对美联储政策利率水平的预测
来源：Bloomberg、国金证券研究所
总结而言，目前高通胀是悬在美国的达摩克利斯之剑，有效降低通胀，缩小利率与CPI的剪刀差是美联储加息计划的重点。至于加息周期是否提前结束，就要看通胀控制、失业率、国家经济增速三者的平衡程度，若加息带来很大负面影响，很大可能放缓加息进程，甚至提前终止加息。
看准美联储的加息节奏抄A股的底
细数年以来已发生的3次美联储完整加息活动，美国的利率对A股的影响力越来越强。密切
今年上证指数从年初开盘的.15点，最低下探至4月的.65点，当前指数在点附近，跌幅超过16％。多数投资者总偏爱在连续下跌行情中抄底合适筹码。但在美联储加息大环境下，且作为全球第一大经济体的美国，其货币政策对全世界的资产都有较大影响力，此时买入股票真的合适？
复盘年以来，美国有4轮加息周期，分别发生在年10月至年5月，年6月至年6月，年10月至年12月，年1月至今。通过分析已结束的加息周期，能得出以下3大结论。
图4：美国联邦基金目标利率
制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
第一，加息时间窗口期还未过半。从年1月正式加息，至今已有个自然日。观察年至年的加息周期，耗时较长的达到天，较短的也有天。说明美联储开展加息活动后，至少持续一年时间，多则三年。
今年利率已经上涨3％，看似加息想象空间变窄，但按照历史年天最短加息窗口期来算，或当前进程并未过半，剩余时段必将继续加息。由此可以推断，若保持同样天数，最后一次加息将定格在年7月27日，这与部分研究人士预计最快结束加息窗口期基本吻合。
表1：美联储年以来四轮加息周期
制表：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
第二，A股见底时间与美联储加息窗口期的结束越发吻合。观察-年、-年和-年这3轮加息周期发现很有趣现象，大盘指数底部分别发生在加息周期的起初、中间和尾部。至年间，中国还未加入WTO，与国际金融市场的关联度不强，此时A股看似走出独立行情，不受美联储加息影响，在还没有正式加息之前，股价就于年5月探出底部。
图5：年A股上证指数走势
数据来源：通达信
之后两轮美联储加息，国内股市更加成熟，且已加入WTO，与国际接轨程度更高。从数据结果也可看出，与全球利率关联度提升。第二轮至年，美联储共开展17次加息，每次利率提升0.25％，从1％上涨至5.25％。上证、深证指数见底时间均发生在年6月，是美联储即将进入第9次加息，正好进程过半，利率也提升至3％，和5.25％的数值相比过半。可以看出这轮加息，致使A股走了两年熊市，上证指数从年6月的点附近下探至.23点，符合加息环境打压股市的规律。
美联储第3轮加息从年至年，这次加息非常平缓，很长一段时间利率维持不变，随后继续加息。缓坡形式加息，也让美股创出历史新高，利率与通胀率在温和环境下共生。年是美联储加息的尾声，上证、深证和创业板均于年10月19日创出阶段底部，对应美联储第9次加息，接近这轮加息的尾声。这次美联储加息时间与A股重合度极高，或不只是因为加入WTO之后与国际经济接轨，而深港通、陆港通的开通，外资方便进出也更有全球化视野。全球经济连接越紧密，A股就更易受到全球货币环境的影响。
表2：美联储年以来加息周期市场走势
制表：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
第三，预计本轮指数调整趋势与美股加息过程相关。复盘前三轮美股加息窗口期和A股指数见顶周期比较，可以看出两者关联度不断提高，尤其是至年几乎神同步。倘若这次A股走势复制-年那轮加息，那么何时美联储加息预期减弱，恐怕A股才何时见底。
也有第二种情况，像-年那轮加息，加息至中途A股见底，随后指数一路上涨。
但无论是完全照搬还是中途照搬这两种情况，都貌似可得出一个结论：美联储加息初期，A股就率先见底走独立上涨的可能性不大。也可推断，当前点跌破可能性较大，即今年4月27日上证指数.65点极有可能不是这轮调整行情的底部。
美联储于今年3月利率从0.25％提升至0.5％，是刚进行第一次加息，第二次加息在今年5月。倘若承认这一点位是这轮熊市行情的底部，那就变相承认A股在美联储加息一开始，就走出了上涨行情，已经探明了底部。而该结果，与前面两次A股见底时间——至少要美联储加息时间窗口期过半（-），和与美联储加息节奏神同步（-）——这一结论是相违背的。
图6：美联储第3轮加息时利率与上证收盘价关系
制表：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
基于以上数据分析，如果美联储加息并未结束，现如今加息时间进程还没有过半，那么A股很难走出.65点不跌破就已见底的独立行情，大盘很大可能性将再次试探前期低点，甚至创出一个新低点，而此时抄底股票行为，很可能会面临浮亏风险。
创业板损失惨重防雷几大超跌板块
今年美联储加息，全球金融市场都不太好过，几乎无国家指数上涨，创业板指更是年内跌幅超过30％。美国加息，美债和美元大幅提升，全球资本回流美国，导致多国利率跟风上调，本国汇率贬值。近期国内降低房屋贷款利率等举措，使得市场释放流动性有所宽松，在美元抬升背景下人民币贬值，兑美元汇率跌破7.2等重要防线。
对于企业来说，利率上升会导致融资成本上升，利息支出增加，不利于企业盈利，项目投资动力也会减弱。股票是市场经济的晴雨表，也会先于实体经济反应，当利率提升时，投资者评估股票价值的折现率上升，股票价值将会下降。此外，利率提升也会将部分资金分流至债券、美元等资产，减少股票需求，使得股票价格下跌。
鉴于这些特点，复盘三大指数在美联储年以来第3轮和目前第4轮加息周期时发现，创业板表现欠佳，均比同期上证指数和深证成指跌幅多，特别是年至年间回调超过48.57％。
图7：三大指数在美联储加息周期表现
制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
在年美国加息前，A股赶上融资杠杆等资金催生的牛市，创业板顶着上百倍的估值，和6倍多涨幅，成为加息后回调的主力军。而对于创业板公司组成来看，目前权重是宁德时代、迈瑞医疗、阳光电源等科技板块个股，回到当时也是乐视网、爱尔眼科等前沿非传统消费类个股。而这些个股市场给予较高的估值，每年进行研发投入较大，与A股市场的主流不同。
再从申万一级行业分析今年各大板块走势。观察发现，31个行业平均跌幅16.96％，跌幅超过20％的行业达到11个，电子、计算机和传媒板块跌幅居前，分别为-36.07％、-33.13％和-32.92％。受益于俄乌冲突、欧洲能源危机等因素，仅煤炭和综合板块上涨。
表3：今年1月以来申万一级指数市场表现
制表：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
选取年上市公司年报数据，以申万一级计算机行业为例，家上市公司研发费用支出占营业收入比重在行业中最高，达到12.3％。通信、国防军工等板块占比也同样居前。新能源产业链的电气设备行业，年上市公司平均的经营现金流净额占比只为6.07％，低于全行业平均数9％。
综合分析来看，跌幅居前的如计算机等板块，具备高研发投入、高负债经营、低经营净现金流的特点，对于全球利率的敏感性较强。相较而言，银行、交通运输等行业基本无研发费用支出，食品饮料等板块负债占比较低，在利率抬升时，经营成本能有效控制。
表4：申万一级行业基本财务信息
制表：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
在市场利率提升时，高负债高投入企业步入困难模式。首先，研发投入在未来所转换成多少利润具有不确定性，而当前研发支出是在耗费资金。其次，若公司资产负债率水平偏高，在利率抬升之时，加重公司经营负担。最后，在全球环境不佳时，负债项目支付利息增多，持有奶牛现金较多的公司，受环境冷风影响较小。
具体来看申万一级计算机行业，今年1月27日以来跌幅较多的个股，多数为ST、*ST等经营出现问题的亏损公司，如*ST紫晶上半年亏损1.33亿元，年内股价下跌66.35％。恒华科技、青云科技等经营活动现金流净额亏损的企业，年内股价跌幅超过40％。
表5：今年以来跌幅居前的计算机行业个股
制表：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice
由此可以看出，当全球利率抬升之时，投资者宜回避高研发投入、高负债经营、现金流较差的科技型企业，这类公司的经营成本迅速扩大，项目开展风险加大。不过，加息与降息是相反过程，在市场利率放开之后，这三大特点的公司，或也成为上涨行情的领头羊。