万亿债务大置换 股市债市千机变
周四晚间，财*部发文明确了万亿地方*府债务置换的细节。此前数月，市场人士对置换方案猜测不一，如今这一切终于可以告一段落。尘埃落定之时，除了债台高筑的地方*府，还有谁会受益？
细节浮出水面
财*部表示，要置换的债务是截至2013年6月末经审计确认过的存量债务中、2015年到期需偿还的部分。这部分债务总额有18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期*府负有偿还责任的债务的53.8%。
对于各地区债券额度分配问题，将按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。财*部还表示，发行地方*府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财*赤字。
所谓债务置换，就是在财*部甄别存量债务的基础上把原来融资平台代表*府的理财产品、银行贷款等期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于*府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的*府直接债务。
中信证券表示，地方债务置换本质上是地方*府的债务重组。它意味着非*府部门持有的资产的存量结构发生变化，将降低融资风险溢价，客观上起到改善融资条件的效果。
兴业证券则预测，1万亿只是初步置换目标：
因为这是13年审计时已经确认的债务。负有偿还责任中，13年6月之前产生15年以后到期的、13年6月底至14年底产生的，也可能会采取相类似的方法。同时考虑到可能有部分展期到15年的，1万亿可能是初步的结果。
国元证券在周三的点评报告中表示，债务置换对于整个金融市场而言，是极大的利好。因为银行体系信贷不良率大幅下降，避免银行僵尸化，信贷扩张功能得到了恢复，极大缓解货币停留在资本市场”空转“的现象。
于债市而言，中信证券认为，债务置换可能加剧城投债的分化，建议投资者避开经营性城投债。
银行：坏账、利差孰重孰轻？
重阳投资认为，债务置换是财税体制改革既定部署的一项具体落实，对于加强地方*府债务管理、降低债务违约风险、降低社会融资成本都将起到促进作用。
华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰在接受《每日经济新闻》采访时称，地方债务置换对于银行来说是利好消息。短期限、高利率的贷款换成长期限、低利率的债券，降低了债务人的还款压力和违约风险。而且债券相对于贷款来说，信息透明度更高，约束力更强，有利于银行的资产安全。
中信证券在研报中指出，债务置换对银行有利也有弊：
没有免费的午餐。这次债务置换有收入分配上的含义，由于*府债券收益率明显低于贷款等其他形式的债务利率，银行的利息收入下降；地方*府用低息的债券替换高息债务，其利息指出减少，因此，这一替换在分配过程中有利于地方*府，而不利于银行，但银行风险降低，流动性增强。
不过，华尔街见闻站此前介绍过，准确预判2014年市场走势的东吴证券分析师李双武在2015年策略报告中表示：
明年银行股将值得关注与投资。分析银行股不用看拨备前利润的变化，哪怕是利差再收窄，也不会有什么大问题，对银行来讲核心的问题是资产质量。
国海证券在今日的报告中也表示，目前对银行板块的利空因素主要是坏账风险，债务置换将带来银行板块的估值修复行情。
对保险和券商板块，国海证券认为：
近年来，保险公司投资了较多的非标资产，占比在15%-20%，债务置换将缓解部分非标资产的偿还风险，对保险业形成一定利好；但长端利率的下降会降低保险公司未来增量投资的收益率，长期来看，保险公司的利差收益有所下降。总结为短期偏利好，长期偏利空。
对券商板块无直接影响，间接影响主要是两方面：一是银行股的上涨或带动蓝筹板块的继续活跃，券商3月经纪业务回暖带来业绩增长；二是市场利率的下降对券商的债券投资形成短期利好，长期利空，综合看影响偏中性。
债市：城投债分化或加剧
债务置换对于债市的影响同样不可忽视，据兴业证券：
城投的*策不确定性正在逐步消除，城投债估值有望进一步修复。债务置换显示中央*府对地方*府风险化解的重视。虽然置换的是负有偿还责任的债务，但有助于直接或间接降低融资平台的压力。目前城投融资平台融资条件的放松和未来PPP项目、债务重组的实施将可能进一步理清地方*府的债务关系。整体来看，城投债*策的不确定性进一步消除。城投债风险主要来自估值风险（流动性溢价和*策的不确定性），未来随着资金面好转城投估值有望进一步修复。但因为置换对各省的再融资缓解压力不一样，我们建议可重点关注湖湖北、福建、广西、甘肃等省份中偏公益性项目的城投债，公益性越高越有可能是负有偿还责任的债务，越有可能被置换。同时债务置换导致长久期资产供给的增加会对收益率曲线造成一定的压力，所以对央行货币*策的进一步放松需求也在增加。央行货币*策也必须配合才能把债务置换、PPP、债务重组这些需求给释放出来。化解地方*府债务风险，债务置换、货币*策和财税体制改革应该是个综合体。
中信证券则认为，债务置换的实施可能加剧城投债的分化，建议投资者避开经营性城投债。该券商在周四的点评报告中指出，随着详细方案的出台，那些纳入到置换范围的债务的融资成本的下行或加剧城投债的分化。经营性的城投平台仍然面临最大风险，投资者以规避为主。且在投资者进行债务筛查中，要区别经营性和公益性债务的方式，可能看行业和债务投向更为确切。
如何进行债务置换？
对于置换存量债务的地方*府债券如何发行的问题，财*部有关负责人表示：根据新预算法精神，为进一步强化地方偿债责任，置换债券由各省区自发自还，发行和偿还主体均为各省区*府。地方财*部门按照市场化原则组织债券发行工作，开展相关信息披露和信用评级，财*部将印发地方*府债券有关管理办法，加大对各地的指导力度，推动地方*府债券发行工作顺利开展。
民生宏观介绍了两种主要的债务置换方式：
第一种是由银行购买，是地方*府和商业银行正常契约行为。比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对整体商业银行来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。
第二种是引入央行，央行通过PSL或再贷款给商业银行A（或*策性银行）去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE，并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说，表现为超储增多（央行资产规模扩大的部分），资产结构也发生改变，由高息短期贷款变为低息长期债券。
具体方式应该是第一种为主，第二种为辅。当前经济不确定性较大，银行信用派生意愿弱，锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价，也不失为一种理性选择。
此外，方正证券认为，作为地方债重要债权人的国开行不会大量介入地方存量债务置换：
国开行如果大量通过央行再贷款置换地方债，那么这与国开行目前的定位职责相冲突。如果这么做，将导致地方债转换成中央*府的隐性债务。43号文中的一个重点，就是中央对地方债的偿还具有“不救助原则”，如果通过央行大量置换地方债，则不符合这种“不救助原则”。
该券商进一步指出，部分地区地方*府债权人可以优先购买*府债：
未来可能会存在针对不同地区采取的不同办法，在*府债摸底过程中，某些地方*府的债权人可以优先购买*府债，类似于变相的将银行贷款换成*府债，以债券置换贷款，但这种形式范围小，协商性强，基准价需要通过债主之间直接协商，这也同样保证了市场按信用级别分级定价的正常运转。
各省置换额度差异
值得注意的是，每个省被置换的额度会有区别。据兴业证券：
分地区的债券额度根据审计结果反映的各地2015年到期债务测算。根据13年审计结果，15年到期偿还18578亿元，1万亿的置换额度占15年到期量的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。按照13年各省的审计结果，被置换额度较高的省份有江苏、湖北、四川、广东、浙江等，被置换额度较低有宁夏、青海、湖南等省份（图表2）。以（15年被置换额度/总负有偿还债务到期量）来看，比例较高的省份有湖北、福建、广西、甘肃等省份，债务置换对这些省份降低15年再融资压力作用较大（图表3）。