（报告出品方/作者：中信证券，邵子钦、童成墩、田良）
1在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意
经济模式转型催生产业变革
金融周期下半场，债务负担正面临拐点。伴随着中国过去十几年持续上行的金融周期，信贷规模持续扩张，居民部门杠杆率和非金融企业杠杆率持续攀升。Q4中国非金融企业杠杆率比G20平均水平高51ppts，比美国高76ppts，比德国高88ppts，比日本高45ppts，债务负担正面临拐点。化解债务风险已经成为中国金融的主要矛盾，这一点从海航集团、恒大集团等的债务重组中可见一斑。
发展直接融资是化解债务风险的主要手段。居民部门杠杆率高企的主要原因是房产在家庭总资产中占比高，房屋按揭贷款占比高。央行课题组《年中国城镇居民家庭资产负债调查情况》显示，根据年10月中下旬在全国30个省（直辖市、自治区）对3万余户城镇居民样本调查结果，房产占家庭总资产的59.1%。非金融企业杠杆率高企的主要原因是直接资本补充不足。补足直接融资短板有望带来证券化率的显著提升。中国证券化率（股票市值/GDP）提升空间可以从纵向和横向两个方面来看。横向比较，年末中国证券化率为78%。以年国际可比数据来看，中国当时是60%，仅略高于德国，大幅低于英美日韩。纵向比较，除年曾一度短暂接近美国外，目前仅相当于美国90年代水平。
财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇。我们从纵向和横向两个方面来看，纵向比较，预计未来5年财富管理规模CAGR可达10%，个人持有二级市场权益基金规模CAGR17%-31%。横向比较，年中国财富管理发展阶段与美国年代后期相似，年末资产管理公募权益基金中国/美国6.7%。
纵向视角
财富管理：测算年财富规模万亿元，预计年突破万亿元。年中国居民可投资金融资产（剔除房地产投资）万亿元，其中现金及存款占比50%，股票（含个人大股东持股）占比12%，银行理财占比11%，保险占比7%，信托和券商资管占比6%，公募和私募基金占比6%，债券占比2%，其他占比6%。我们按照居民财富增速略高于名义GDP增速，即CAGR10%测算，年居民可投资资产有望突破万亿元。
资产管理：年个人持有二级权益基金6万亿元，在资产配置结构改变中性偏乐观假设下，预计年增加8-18万亿元。根据我们测算，年中国居民权益资产配置规模30.3万亿元，其中股票资产13.5万亿元（不包含大股东持股），权益型产品16.8万亿。权益型产品中，公募和私募基金占比45%，加计券商资管中公募化大集合产品后占比超过50%，即9.4万亿左右。在居民资产配置结构中性（存款搬家）及乐观（存款搬家+减配房产）假设下，预计未来5年二级权益基金（包含公募基金及私募证券基金）的增量规模为8-18万亿元。
横向视角
财富管理：以标准化的证券基金口径看，综合美联储和中国社科院国家资产负债表数据，年中国居民证券基金配置规模/GDP为20%，与美国年代后期相似。美国年代权益资产配置迎来高速增长。美国居民证券基金规模占GDP从年的7.9%增长到年的28.5%，尽管此后经历了科网泡沫和金融危机的冲击，但到年证券基金规模占GDP的47%。
资产管理：以公募主动权益基金为例，通过5个核心变量对比，中国在资本市场整体规模、资本化率、机构化率、被动化率方面均有巨大增长空间，目前尚处阿尔法的黄金时代。过去10是美国资本化率和被动化率迅速提升的10年。
根据我们测算，截止年末，美国权益市值占国民净资产比重为51.6%，中国为11.2%，中国/美国21.7%。美国权益市场总市值65万亿美元，中国79.7万亿人民币，按6.39汇率计算，中国/美国15.6%；美国机构持股市值39.3万亿美元，中国18.5万亿人民币，中国/美国7.4%；美国公募基金持股规模为17.7万亿美元，中国4.9万亿人民币，中国/美国4.3%；美国公募主动权益基金持股市值为8.9万亿美元，中国3.8万亿人民币，中国/美国6.7%。
产业变革倒逼商业模式转型
监管政策变化和科技进步是商业模式转型的另外两个推动力量年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）的发布，标志着监管思路从牌照监管向功能监管的转变。在限制监管套利的非标融资无序扩张、打破刚兑的同时，将资金引向净值化产品。另外一个重要政策是年10月开始向金融机构发放公募投顾试点牌照，截至年9月末，共有57家机构获得试点资格，包括27家券商、3家银行以及3家基金销售公司及其合资子公司、24家基金公司及其子公司。上述两项政策，在财富管理和资产管理领域打破了银行、证券、保险、信托之间的牌照壁垒。线上化/数字化/智能化的技术迭代，不仅顺应了用户自主理财意识和理财能力的提升，而且符合市场机构化率和产品被动化率提升的发展趋势，正在成为财富管理和资产管理机构通过提升渠道服务效率和保证服务品质抵御不可逆转的费率下行的有力武器。监管政策变化和线上化/数字化/智能化的加持，与经济模式转型一起，共同推动金融机构商业模式转型。
商业模式转型呈现的五个特点：
从牌照中心到用户中心。银行的资本充足率、保险的偿付能力、证券/信托/银行理财子的净资本监管，过去曾是公司的部门设置和业务发展的指挥棒，结果是激烈的同质化竞争和无休止的价格战。牌照壁垒打通之后，迫使公司重新定位，确定目标客群，以用户为中心重新组织公司资源。以财富管理业务为例，可以将用户划分为超高净值客群（万美金以上）、高净值客群（万人民币以上）、大众客群。以超高净值客群为例，他们同时被银行私行、线下第三方、券商、信托等机构所服务。竞争对手不再局限于同一牌照之下。用户视角正在成为公司评价体系的核心。
从卖方销售到买方投顾。在资本稀缺的金融周期上半场，资金和牌照都是稀缺资源，卖方文化是主流。最典型的是寿险行业，由于产业集中度高和信息不对称，寡头企业凭借差异化的产品设计，可以获得超额利润。但是随着线上化程度的提高以及政府作为超级买家的出现，传统商业模式的弱点被暴露出来。再比如银行和证券的基金销售，由于客户理财认知程度低，容易被客户经理误导频繁申购和赎回，增加不必要的摩擦成本，降低/损失投资回报。卖方销售是流量生意，收入来自销售规模和费率，与客户利益不一致，需要持续寻找新用户，主要培育的是营销品牌。买方投顾是存量生意，收入来自资产管理规模和管理费率，公募投顾牌照的发放，使全权委托（机构利益与客户利益保持一致）的买方投顾生意成为可能。目标是客户资产的保值增值，投顾服务是关键，主要比拼的是产品体系、服务体系，形成的是服务品牌。
从封闭模型到跨界融合。由于用户需要的是从账户管理到信贷、理财、保险等全方位、全生命周期的一站式服务，需要从线下到线上7*24小时的陪伴式体验。用户的选择倒逼金融机构不仅在公司内部划分客群，以用户为中心重新组织公司资源，而且需要走出去，跨公司跨牌照整合资源，线上线下融合，以提升用户体验。
内部协同的典型案例是中金财富。公司以投行为企业家客群入口，集合投行、资管、市值管理等机构业务资源，加上信托、慈善、法务税务资源，以国际家族办公室（GFO）的方式为财富团队提供一站式服务。
跨界B-KOL-C的典型案例是盈米基金。盈米旗下且慢成立于年7月，通过KOL导流实现冷启动，再通过基金投顾为用户管理投资组合，截至年末盈利投资者占比92.8%，截至年7月1日投顾服务AUM超过亿元。
跨界B-B-C的典型案例是国联证券。国联证券将“大方向”财富管理能力与杭州银行等2家中小商业银行的财富客户的理财需求对接，共同开发和服务客户，高峰时资产管理规模90亿元。
线下线上服务一体化的典型案例是招商银行。招行9.0版APP基于财富主账户，从核心金融业务拓展至泛金融业务和非金融场景，年APP月活万，月活/零售客户为68%。用户粘性为价值创造提供基础。
资金端与资产端相向而行。财富管理机构基本思路是搭建全谱系的产品体系。比如，支付宝打造全链路全生态闭环。不仅对接全市场产品，而且推出“支付宝金选”平台背书专区，并为银行、保险、证券、基金等提供去中心化运营阵地。腾讯理财通也正在由“精品超市”向开放平台过渡。比如，天天基金截至年6月末上线家公募基金管理人、只基金产品，基本覆盖全部公募产品，并创建优优私募销售平台。
比如，招商银行不仅产品端对接合格的公募、私募、8家外部理财子，而且向40+合作伙伴开放运营平台，并将34家公募基金为基金经理引入“招阳计划”。资产管理机构通过公募投顾牌照，在与渠道对接中发挥资产配置能力优势，争取主动权。比如，易方达基金设立独立的投顾部门，并确立了HI+AI人工与科技相结合的发展思路。截至年3月末，已与包括支付宝、天天基金、京东金融、蛋卷基金、招行招赢通、交行、好买基金、基煜基金在内的多家渠道合作，投顾客户数超过3.3万，客户留存率90%以上，含机构客户在内的复投率70%以上。
从重资本监管到轻资本运营。与银行、保险、证券、信托、银行理财子不同，财富管理和资产管理都是轻资本行业。理论上，财富管理和资产管理作为业务增量，其健康发展有利于提升传统公司的ROE水平。下面以大范围做财富管理转型的证券行业为例。证券公司ROA主要取决于创新空间和创新能力，杠杆率取决于监管规定。在创新空间和杠杆约束相对稳定的预期下，假设H1十大券商年化ROA2.2%是常态，综合考虑净资本稳定性和流动性约束后的合理杠杆倍数为4.5，那么ROE就是10%。由于财富管理和资产管理是轻资本并具有显著规模经济性和头部效应的行业，对于在上述领域具有先发优势和持续竞争力的公司来说，ROE的持续提升是值得预期的。
自下而上寻找非银好生意
好公司=好生意+优秀企业文化
好公司=好生意+好团队+合理价格，这是价值投资者遵守的三个选股标准。由于长期来看，公司盈利会弥补估值波动，所以价格因素影响有限。由于管理团队是由董事会选拔的，而董事会的构成是由公司治理结构决定的，负责任的董事会会选拔与公司文化相匹配的管理团队。由于文化是可以传承并影响深远的慢变量，因此更重要。非银板块公司治理结构排在前三位的公司分别是：香港交易所、友邦保险、中银航空租赁。
生意比较的三个维度：品牌、规模、能力
品牌是利润率的决定因素。品牌来自于客户需要的而且竞争对手无法复制的差异化。品牌可以降低用户获取和服务成本，提高用户粘性，扩大资产管理规模。在财富管理领域，由于长期来看资产配置很难做出差异化，因此财富管理的品牌更多体现为投顾服务的差异化。目前看，蚂蚁财富和天天基金拥有大众心智，招行私行拥有高客心智。盈米且慢、中金财富尚处于品牌培育的初级阶段。在资产管理领域，由于中国目前尚处于阿尔法黄金发展期，因此资产管理的品牌可以体现为投资能力的差异，随着被动化率的提升，品牌力可能被削弱。目前易方达、兴证全球、景顺长城的明星基金经理具有一定个人品牌，但尚未形成公司品牌。
规模是收入的天花板。在财富管理领域，规模效应由高到低依次为：网络效应和规模效应。蚂蚁财富通过构建全链路生态闭环，形成赢家通吃的直接网络效应；天天通过公募产品全覆盖和引进私募产品，形成双边网络效应；以招行为代表的全国性商业银行，通过产品体系和服务体系搭建，可以形成全局规模效应；地方商业银行可以形成区域规模效应。在资产管理领域，由于不受地域限制，策略有效性可以通过多策略来解决，因此是一致的规模效应。
能力决定生意的可持续性。财富管理领域，能力包括：战略（定位）和执行（获客、投顾）两个方面。具体观察点包括：用户定位、组织架构、中台搭建。蚂蚁、天天、盈米无论2C还是2B架构体系都比较清晰完整，招行正在向开放平台迈进，中金组织架构调整刚刚开始。资产管理领域，能力包括：战略（定位）和执行（渠道、投研）两个方面。具体观察点包括：产品定位与投研能力的匹配。易方达的全产品谱系和稳定的投研队伍和投研文化相对具有优势。（报告来源：未来智库）
2证券：ROE提升路径清晰，走向财富管理大时代
行业总量：长期受益于直接融资占比与股票化率提升
体系化改革奠定资本市场良性发展的基础。“十三五”期间牵一发动全身的注册制改革破局，资本市场改革进入良性循环周期，对“十四五”资本市场改革工作进行部署，包括：第一，全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道；第二，健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性和覆盖面；第三，推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石。第四，大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水，促进投融资协同发展。
改革不仅增加了资本市场的包容性，兼顾投融资平衡，而且抓住了“上市公司质量”和“长线资金”这两个资本市场长治久安的关键问题。
直接融资占比与股票化率提升长期助力行业发展。截至“十三五”末，我国直接融资存量达到81.9万亿元，约占社会融资规模存量的29%。提高直接融资占比是服务创新驱动国家战略的迫切需要，随着全面注册制改革铺开及多层次资本市场体系完善，更多科技创新企业和中小企业将深度融入资本市场。我们预计“十四五”末直接融资存量占比将上升至约32%。
股票化率（股票总市值/GDP）是衡量股票市场发展程度的重要指标，我国的股票化率已从“十二五”期间的平均52%上升至“十三五”期间的平均64%。但与发达资本市场相比，我国股票化率水平仍偏低。年末，我国股票化率水平为78%，同期美国和日本市场的股票化率分别为%和%。
基于深化改革带来的直接融资良好发展趋势，我们预计“十四五”期间我国平均股票化率将升至81%，A股总市值有望从79.7万亿增至.4万亿。股票市场的壮大，拓宽了证券行业盈利的边界，假设证券行业盈利与资本市场的相关系数不变，基于上述市场规模增长的判断，我们预计年末，证券行业收入将达亿元，净利润达亿元，均较年增长60%，证券行业处在盈利上升通道。
行业结构：供给侧改革时段，商业模式重定位
市场环境的变革需要券商重新定位商业模式。从通道型投行向产业投行转变，用产业思维去推动企业资本运作；从经纪业务向财富管理转变，满足客户日益增长的投资和财富传承需求；从通道资管向主动管理转变，发挥价值发现功能；从自营模式向交易投行转变，成为市场流动性的供给方，风险的定价方；从境内业务向全球业务转变，应对市场开放带来的竞争和满足中国企业走出去的需求。中国证券业终究将形成像美国和日本那样的寡头格局。这不仅考验券商管理层的战略眼光，更是团队执行力和资源配置能力的体现。
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内行业集中度有待提升。根据SIFMA报告，年末，美国证券行业有家券商，证券公司数10年间下降22.9%，中小证券公司逐渐退出证券行业。利润分布上，前三名的高盛、摩根士丹利和嘉信理财，合计占行业利润的61%。日本证券业是“三社寡占”格局，根据日本证券业协会数据，年龙头公司野村证券占比行业净利润38%，再加上大和证券和日兴证券，前三名合计占比日本证券业净利润65%。受商业模式同质化影响，中国证券行业仍是分散格局，年TOP3贡献行业净利润的25%，行业集中度尚有较大提升空间。
创新业务头部集中趋势已露峥嵘，有望带动行业格局重塑。投行业务方面，得益于中概企业项目上的优异表现，中金等H股IPO承销市场份额均突破5%，形成中资券商第一梯队，初步具备在H股市场与外资券商竞争的能力。财富管理业务方面，截至Q2中信和华泰成为行业唯二非货币公募基金保有规模突破千亿的券商，在财富管理转型中建立了较为明显的领先优势。信用业务方面，年上半年国内融券规模TOP3（中信、华泰、银河）占据53.1%的市场份额。衍生品业务方面，截至年11月，TOP3（中信、中金、华泰）场外衍生品存续名义本金规模市场份额50.1%。公募基金业务方面，Q2非货基月均管理规模前十位基金公司中的7家为十大券商的控股或参股子公司。随着证券行业收入结构的持续调整，在创新业务中占据领先优势的券商有望受益于供给侧改革。
模式变化：ROE提升路径清晰，轻重资本业务各尽其用
优异稳定的ROE是证券公司回馈股东、展示自身阿尔法属性的最佳方式。经过“十三五”期间的转型，证券行业新的ROE提升路径已逐渐明确：重资产业务在控制风险敞口的基础上提升杠杆水平，轻资产业务在财富管理大时代中拓展增量空间。未来五年，证券行业有望ROE稳步提升。
重资本业务加杠杆模式和路径已确立
回溯中国资本市场30年，证券行业经历了三次杠杆提升进程。
第一次：20世纪90年代末，以南方证券、大鹏证券为代表的证券公司挪用客户保证金参与股票自营，引发了行业系统性风险，证券公司倒闭和托管潮随之到来。此后，监管机构出台了第三方存管制度，综合治理证券行业，禁止证券公司违规使用客户保证金。此轮杠杆运用的教训是深刻的，证券公司不应将杠杆资金用于风险资产。
第二次：-年，信用交易扩容驱动杠杆提升。年初至年5月，伴随着市场两融规模由亿攀升至2.08万亿，证券行业杠杆率由2.06倍提升至4.21倍。此轮杠杆提升由客户需求驱动，证券公司虽不承担资产波动风险，但“客需”与市场行情关联，难以在市场波动的环境下长期稳定提升证券行业杠杆率。年下半年，随着两融存量规模的萎缩，证券行业杠杆率再次下行。此轮波动启示证券行业应通过多样化的产品设计平抑客需波动。
第三次发生于年后：此轮杠杆提升与创新改革密切相关，主要依赖股衍和跨境业务提升杠杆水平。场外期权和收益互换规模持续攀升，雪球、指数增强、CTA等金融产品成为市场爆款。多元化的产品供给实现了客需驱动，也降低了客需与行情的关联度。-年，证券行业杠杆率由2.81倍攀升至3.13倍，呈平稳增长态势。
经过三次杠杆提升路径的探索，证券行业明确了重资本业务杠杆提升的模式，“十四五”期间的行业杠杆率有望稳定提升。
轻资本业务受益财富管理发展大时代
空间展望：财富管理需求与日俱增，买方投顾打通大资管服务最后一公里。未来1个百分点的增长约能带来4-5万亿人民币的金融资产增量，财富管理需求有望实现跨越式发展。但买方投顾服务的缺失，使市场投资者无法充分分享市场红利，阻碍了财富管理规模的扩张。随着证券公司账户功能优化试点的展开，阻碍买方投顾发展的制度障碍开始打破，业务发展奇点将至。预计买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变。
财富管理：转型持续推进，依托投顾能力打开费率成长空间。H1，证券行业实现代销金融产品净收入亿元，达全年总额的75%；占经纪业务收入比重达12.1%，较年提升1.7个百分点，年以来始终保持正向增长。基金投顾市场中，截至年7月，27家券商已获基金投顾试点资格。目前基金投顾产品费率多在0.5%-1%左右，较传统交易佣金年化费率（约为0.22%）具有显著提升。相较传统基金代销业务，买方投顾服务弱化了流量与渠道依赖，对管理者的资产配置能力提出了更高要求，卓越的投顾能力将是各券商保持市场竞争力的关键。
公募基金：规模扩张潜力巨大，成为券商利润重要来源。截至年9月，国内公募基金规模达23.99万亿，较年初增长20%。其中，非货币公募基金规模14.57万亿，较年初增长21.3%。根据前文测算，年末中国可投资资产规模（含投资性房地产）约为万亿人民币，剔除可投资性房地产后约万亿人民币。预计至年居民可投资资产有望突破万亿元，其中居民权益型基金配置增量在8万亿元-18万亿元之间。在财富管理业务高速发展的大背景下，公募基金将更受益于此结构的变化。公募规模的快速扩张，有效地提升了公募子公司对其券商母公司的利润贡献率。H1，基金公司对部分头部券商的利润贡献率已接近20%。
3保险：三个角度参与保险股投资
行业转型期，三个角度参与保险股投资。第一、弹性逻辑，首选新华保险A。第二、寿险转型突破，创造新阿尔法，首选友邦保险和中国太保。第三、高股息策略，首选中国。
财险：车险恢复增长+盈利能力稳定+预计未来三年股息率8-10%。
寿险：弹性逻辑成为选股的重要逻辑
重疾险大单品、高利润率驱动的逻辑已经不存在，健康管理和养老服务尚需时间，行业未来主要保费增长点是中长期理财业务以及其他养老相关的类储蓄业务。弹性逻辑将成为中国寿险股重要投资逻辑，弹性逻辑下首选新华保险A。
第一、保险类固收产品将成为寿险公司主要增长动能
经过大幅洗牌，寿险公司重疾险大单品、高利润率驱动的逻辑已经不存在。年上半年主要险企新业务价值发生较大幅度下滑，剩余边际增长乏力。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平年上半年新业务价值增速分别为-11.7%、-19.0%、-8.9%、-21.7%、41.7%，剩余边际增速（相较于年末）分别为0.8%、1.6%、1.9%、1.5%、4.8%，其中中国太平高增长主要来自于去年上半年的低基数。
虽然面临转型压力，但寿险公司仍然具有独特的商业价值。结合未来需求演变趋势，我们认为行业未来主要业务增长点是中长期理财业务，包括终身寿险、两全保险、年金保险以及其他养老相关的类储蓄业务，特点是保本保底、稳定收益。通过多元化投资、跨周期投资、资金池平滑等方式，寿险产品有望提供有吸引力的收益率水平。在资管新规全面执行之后，随着理财产品的净值化，以及市场无风险收益率的持续下行，寿险产品将成为市场上独特的类固收供给方。
第二、寿险股投资逻辑转向：低估值+业绩弹性。原因如下：
1、商业模式：从死差转向利差。随着保本保底的理财业务占比上升，预计寿险公司利润来源将重归利差为主，利差收益来自于期限利差、信用风险、市场风险。由于大部分公司仍然存在资产负债久期匹配缺口，业绩波动性将显著上升。在期限利差扩大、信用风险下降、资本市场向好的情况下，将带动寿险公司业绩和估值双击。
2、资产配置：从类固收策略转向哑铃型策略。过去十年在刚兑的背景下，保险公司资产端配置了不少金融产品、部分股权投资等具有类固收属性的资产，取得了良好的效果。未来十年，预计保险公司资产端顺应市场环境变化，一方面更加重视长久期的债券，如中国平安明显增加长久期债配置；另一方面更加重视净值化的股票和基金，如国寿、太保、新华、太平等显著增加权益类资产配置比例，且在今年上半年兑现部分浮盈，取得了较好的投资回报。因此，在这样的资产配置趋势下，保险公司的主动投资能力更加重要。同时，利率波动和股市波动对公司投资收益率的影响预计更加显著。
3、ROE表现：从稳定高位转向横向均值波动。和长期保障型的剩余边际提前释放规则不同，中长期理财型保单的剩余边际释放和现金价值的积累更相关，同时保单盈利能力也明显低于长期保障业务。这意味着市场上主要寿险公司未来的ROE将从目前高位逐步回落，预计未来中长期中枢在10-20%横向波动（对应ROA在1-2%，财务杠杆在10-15倍，长期保障类业务占比差异仍然导致各家公司ROE有较大差异），此外投资收益波动也将带来ROE更大的波动性。
4、估值体系：从PEV估值转型PB估值。对于中长期理财类业务，投资收益是重要收入来源，需要依靠一定时间的保费流入积累形成投资资产，对应的也需要较大资本消耗。依托精算假设、提前贴现形成剩余边际或内含价值的可靠性会下降。从投资人角度看，ROE=投资资产规模*（投资收益率-负债成本）/净资产，PB是更合理的估值指标。其中，投资资产的中长期成长性、投资收益率和负债成本的长期稳定性是决定PB水平的关键因素。（报告来源：未来智库）
第三、负债能力和投资能力决定弹性选股逻辑
对于未来将业务重点转向中长期理财的寿险公司，负债能力和投资能力都变得很重要。负债能力上看，一方面需要促进现金流的可持续平稳流入，另外一方面需要在同业竞争面前控制住负债成本；投资能力上看，不同于友邦中国等凭借承保就能产生稳定高位的ROEV，理财业务为主的公司将需要面对刚性的保本和保底压力，投资收益率的长期稳定极其重要，考验保险资管的资产配置、久期匹配、不同品类资产的主动投资能力。综合考虑负债端和投资端，弹性选股逻辑下首选新华保险。
在负债端我们重点考量保费规模的可持续增长带来的投资资产增长，持续稳定的经营现金流流入、更高的续期业务占比和更高的期交业务占比及增速意味着更强的投资资产增长可持续性。从投资资产增速来看，中国太平增速最快，-HCAGR为26.4%；从保险业务收入来看，新华保险过去三年增速最快，-CAGR为14.2%，远超同业；从经营净现金流来看，过去三年新华保险拥有相对稳定的高经营现金流增长，其次为中国平安，其余险企波动较大。从续期保费占比来看，过去三年综合来看新华保险续期业务占比较高；从期交占比来看，个险渠道国寿、新华和太平期交占比较高，但增速行业普遍不景气；银保渠道除新华保险趸交占比较高外，其余险企均以期交为主，但新华保险以趸促期战略取得成效，上半年期交保费收入增速优于同业。
从投资端角度看，中国平安高收益、高波动，新华保险和中国太保在波动相对较低的情况下取得了不错的收益。从过去5年的投资收益率表现来看，中国平安平均总投资收益率和平均净投资收益率均为最高，但波动也最大，中国太保和新华保险在波动相对较低的情况下取得了不错的投资回报，中国人寿波动率仅次于中国平安，但是回报率相对较低。从年上半年的业绩来看，除中国平安大规模计提减值影响投资收益率以外，其他险企均取得相对不错的总投资收益，主要来自于权益类资产的浮盈兑现，其中新华保险和中国太平上半年年化总投资收益率均超过6%。
从内含价值投资敏感性来看，新华保险投资弹性更强。截至年中，敏感性测算显示投资收益率增加/减少50bps带来有效业务价值+23.8%/-24.0%，新业务价值+21.1%/-21.2%。
寿险：期待寿险公司转型突破，再造新的阿尔法
从阿尔法来看，我们首选具备拓展空间、商业模式优秀且可复制的友邦保险，建议