本文首发财经、澎湃
邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话疫情后，鲍威尔不仅低估了通胀的持续性，也高估了劳工供给的弹性，部分原因是找错了参照系（-），才使其在这一次的正常化过程如此被动。知错就改比一错再错好，这是笔者从近期美联储前瞻指引中读到的信息。我们在另一个专题对通胀的研究发现，供给侧因素在当前美国的通胀的中略占主导地位（52%），也意味着需求侧必须更大幅度的收缩才能切实的降低通胀中枢。我们在8月上旬、中旬的系列文章中提示（TopChart
美国经济的韧性：就业的证据;美国经济：何时衰退？如何交易？），市场过度、过早地进入衰退交易，低估了滞胀的持续性和美联储紧缩抗通胀的底气、决心和必要性。本专题对美国就业市场的梳理就给出了一个解释。目录：一、劳动力市场条件与利率正常化；二、盛极而衰的拐点；
三、难以弥和的缺口；
从年6月首次提出“实质性进一步复苏”到年3月Taper结束，美国劳动力市场条件持续改善，失业率从5.9%降到了3.6%，且非裔和西班牙裔的降幅都要高于白人（分别为2.0%、2.2%和1.6%）。非农就业缺口从万下降到了37万；劳动参与率从61.7%提高到62.4%；受疫情影响较严重的6个“前沿行业”是新增就业的主要来源。在年3月的例会上，FOMC决定加息25bp，并认为持续加息是合适的，预期在将来的某次会议上决定减持国债和机构债或MBS。3-7月连续加息4次，分别为25bp、50bp、75bp和75bp，FFR目标区间上升到了-bp。就业市场依旧保持强劲，7月新增非农就业人数高达52.8万（显著高于市场预期的25.8万），失业率保持在3.5%的低位，通胀率还维持在高位。市场预测9-12月的3次会议还将加息约bp（分别加息50bp、25bp和25bp[1]），与FOMC6月的SEP和利率点阵图保持一致——年底FFR的中位数为3.4%。
如果说年就业市场的“K型”复苏特征是美联储政策正常化的“绊脚石”，那么年强劲的就业则是正常化的“垫脚石”。一方面，在高通胀和低失业率并存的情况下，美联储没有理由不继续紧缩货币政策；另一方面，紧张的劳动力市场又从需求侧推动了“工资-通胀”螺旋的形成，需要紧缩的货币政策进行对冲。
当下，市场关心的问题是：9月以后加息的节奏是否会放缓？年是否会降息，以及何时降息？FFR的路径主要取决于就业和通胀。本节计划先从劳动力市场上寻找美国经济基本面走弱的证据，及其与美联储政策正常化的关系。当前，就业虽然保持强劲，但也不乏边际走弱的信号，什么是暂缓或暂停加息的条件，将在何时达到？如果说通胀动能正在从供给侧向需求侧切换，在通胀的下一步演绎中，劳动市场和工资扮演着什么角色?美联储加息在多大程度上会提高实质性衰退（下文简称“衰退”）的概率[2]，这是否是降低通胀的必要条件？
劳动力市场条件与利率正常化
截止到年7月底（图1），美国劳动力市场条件指数（LMCI）位于历史平均水平的1.46个标准差以上[3]，与年2月持平，是21世纪以来的次高[4]，表明美国劳动力市场依然强势——7月会议纪要的表述是“非常紧张”（verytight[5]），可以说处于后疫情时代最好的状态。LMCI动量指标从年8月触顶（2.25）后持续向下回归均值，目前位于均值以上0.14个标准差的位置，当其转为负值时，则表明劳动力市场条件转弱，但能在多大程度上成为加息的阻力，还要看转负之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通胀压力逐步缓解，且下行趋势确定性增强，即使绝对水平仍处较高位置，暂停加息或降息的条件就比较充分了。美联储需要评估“已实现的和预期的经济状况相对于最大就业目标和对称的2%的通货膨胀目标”[6]的含义，不仅要“向后看”，也要“向前看”。
图1：LMCI显示美国劳动力市场依然稳健，但边际走弱
年以来，LMCI水平值与FFR呈正相关关系。基于Logit模型单变量回归的结果显示，LMCI水平值可以解释FFR的40%[7]。历史上，LMCI水平值由负转正的时间点能较好地匹配美联储加息周期的开启，比如：年4月LMCI水平转正，2月提前开始加息；年5月转正[8]，次月开始加息；年12月LMCI转正，当月开始加息。这种对应关系正好体现了“逆风而行”规则——美联储需要在在劳动力市场趋于紧张和通胀压力加剧之前收紧货币政策，因为LMCI水平与产出缺口（或失业缺口）高度正相关（图1）。但这一经验在疫情之后近乎失效了。年4月LMCI转正，且斜率较大，但美联储迟至年3月才开始加息。这与年新货币政策框架是一致的。美联储放弃了“逆风而行”规则，推迟了正常化的日程，也因此而使其在当前的高通胀环境下备受指责，左右为难。
降息周期与LMCI水平的下降区间重叠。在降息周期开启前后，LMCI动量值大多数情况下位于负值区间。经验上，当LMCI水平开始下降，LMCI动量为负且下降速度较快时，美联储很可能会降息（或放缓加息的节奏），年7月、年1月、年11月、-年和年的降息都符合这一规律。在-年加息周期的中后期，LMCI动量虽然为负，但斜率较小，且LMCI水平还处于上行区间，所以并未阻碍加息。
综上所述，LMCI对美联储政策立场的转换有一定的参考价值，那么：劳动力市场的韧性还能维持多久？工资上涨的动能有哪些变化？劳动供求的缺口还有多大，收敛的量主要来自供给的增加，还是需求的减少？LMCI动量快速下滑和即将转负具体是由哪些底层指标驱动的，未来下降的斜率有多大？
盛极而衰的拐点
笔者将构建LMCI的24个指标分成了五大类：失业、就业、劳工周转、劳动报酬和景气调查（表1）。其中，失业表述供给侧，就业和劳动周转表示需求侧。当然，两类指标可互相转换，例如非就业率（1-就业率）就表示供给侧。除路透社预期工作可得性数据缺失外，其它23个指标中有11个可解释美国劳动市场的高景气，即为何LMCI水平为何还在高位，另外12个可解释LMCI动量的下降。
表1：构建LMCI的24个底层指标
说明：1.“初次领取失业救济金人数”和“挑战者企业宣布的裁员人数”没有以百分比的形式考察（除以劳动力人数），而是绝对数值。由于劳动人数短期内变化不大，两种方法是一致的；2.“指标状态”列分为三个颜色，“红色”表明美国劳动力市场条件改善，也意味着越来越紧张，“蓝色”的含义与之相反，表明紧张状况趋于缓解，“黄色”表明数据缺失；3.截止到年8月18日所能获得的最新数据。
失业指标有4个：狭义失业率（U3）、广义的失业率（U6）[10]、（每周）初次领失业救济金人数、失业时间超过27周以上的人数占总失业人数的比重——失业持续时间越长，劳动技能的退化就越多，也更难回到就业岗位，从而会提高自然失业率。U3已经下降到3.5%，等于疫情前的最低水平（年1月和2月）；U6降到了6.7%，略低于疫情前的最低值6.8%（年12月）；失业时间超过27周的人数占比降至19%的低位，低于年底的20%，失业的平均久期也已经回到了疫情之前的水平（22周）。这3个指标均表明劳动力市场的韧性。8月第一周初领失业救济金人数为26.2万人，相比疫情后的低点（16.6万[11]）增加了近10万人，上升态势已经持续5个月。
就业指标包括：私人非农就业、国民就业率、劳动参与率、因经济原因而兼职就业的人数、临时帮助服务性行业就业、ISM制造业就业指数（PMI）、生产和非管理人员每周工作小时总数；其中，趋强的有2个，趋弱的有5个。对于前者，比如私人非农就业人数仍在增长，7月（相对于4月）增长了0.93%[12]；临时帮助性服务行业的就业人数增加了0.61%；对于后者，国民就业率和劳动参与率的顶部都已经出现，且已经开始缓慢下行；ISM制造业PMI和非制造业PMI中的就业指数的高点分别出现在年3月和4月，读数分别为59.6%和57.2%，年6月双双落至枯荣线（50%）以下（47.3%和47.4%），7月又阶段性回升到了49.9%和49.1%；生产和非管理人员每周工作小时总数也处于高位回落区间。所以，整体而言，相对于劳动需求，劳动供给是短板。
劳工周转主要描述的是职位空缺、聘用或离职情况。数据主要来自美国劳工统计局(BureauofLaborStatistics，BLS)于年开始开发的JOLTS项目（JobOpeningsandLaborTurnoverSurveyProgram），其目的是评估美国劳动力市场供求之间的匹配效率。被企业辞退和员工主动离职而导致是失业显然不同，蕴含的宏观经济的信息也不同。前者是逆周期的，即经济下行阶段被辞退的可能性跟高。后者是顺周期的，即经济上行阶段，劳动需求旺盛，当出现供不应求时，劳动者的议价能力增强，从而可能出现更高的离职率。故应区分“因裁员而失去工作的人”和“主动辞去工作的人”。高劳工周转率往往会提高部门间工资的外溢效应（Boissayetal.,）。
截止到年7月底，职位空缺率、离职率和雇佣率都还处在本世纪以来的高位，也是中期通胀预期的主要来源（Boissayetal.,）。非农私人部门的离职率在年4月触底（1.7%）后快速反弹，在年11月达到3.4%的高位后下行，至年6月底已经降至3.1%，但仍高于年底的2.6%。因裁员而失去工作的人数占比为13.95%（略高于疫情前夕的13.3%），从年8月以来持续维持在低位；因主动辞职而失业的人数占比为14.85%，比疫情前高1个百分点；挑战者企业宣布的裁员数为2.6万人，位于历史底部区间。从失业向就业转换的人数占失业人数的比重（31%）位于历史地位，就业转换的高峰期已经过去，可转换的劳工也处于短缺状态。
劳动报酬只有1个指标——（私人非农企业）生产和非管理人员平均小时工资，年7月为27.57美元，3个月环比上涨1.43%（年化5.8%）。动态来看，年9月工资涨幅由负转正，而后持续上行，并在年6-12月维持在1.8%以上（年化7.2%）。年1-4月有所下行，5月又开始反弹，目前仍维持在20世纪80年代以来的高位，但仍低于通胀率，实际工资涨幅为负。20世纪80年代初，沃尔克成功压制通胀的关键就是终结了“工资-物价螺旋”（wage-pricespiral）[13]。当前，市场对“工资-物价螺旋”的