（报告出品方/作者：中信证券，秦培景、裘翔、杨帆）
年A股上半年机会较多，下半年相对平淡
年A股运行将分为两个阶段，蓝筹归来，消费占优。经过该框架分析，我们认为年A股运行可划分为两个阶段：上半年跨周期政策推动经济回归疫情前常态，宏观流动性合理充裕，A股整体向好，机会较多；下半年货币政策在内外约束下转向稳健中性，以及高基数下非金融板块盈利承压，市场表现平淡。配置上，年无论是在上半年稳增长还是下半年常态化的政策环境下，优质蓝筹都值得重点配置，是贯穿全年的投资主线。行业属性上，无论是上半年的优质蓝筹崛起，还是下半年的相对景气板块，消费都将全年占优。
2上半年政策重心在稳增长，聚焦优质蓝筹崛起
宏观政策“以我为主”，上半年重心在稳增长
年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩张态势延续，但考虑到新冠疫情局部反复、刺激政策边际退出以及供应链瓶颈修复缓慢等因素，整体经济增速将较年有所放缓。预计全球实际GDP增速将由年的5.7%小幅放缓至4.5%，逐步向趋势增长水平回归。
回顾年，全球经济强劲复苏。截止到年Q2，全球经济总量基本已修复至年底的水平，这得益于各国大力度疫情应对措施，经济总量用了一年时间快速修复至疫情前水平。但各国经济修复的不均衡性依然存在，原因在于：1.疫苗接种率差异大；2.刺激政策力度不同（国别和行业）；3.各国供应链修复不均。由此导致的结果包括：1.发达国家和部分新兴国家经济分化，同时商品需求显著增长，而服务需求恢复缓慢；2.大宗商品价格涨幅远超预期，供应链修复迟缓，阶段性“滞胀”担忧加剧；3.全球央行货币政策步调不一且侧重点不同（稳增长还是保就业），制约各国货币政策的执行效果。
年全球经济修复的不均衡也造成了各国央行货币政策步调不一。一些新兴国家为了对抗高通胀率先进入加息周期，但同时土耳其等国家出于稳定经济增长的需求选择继续维持宽松型货币政策，例如年9月和10月土耳其央行迫于经济复苏压力先后选择两次降息共基点至16%利率水平。各国央行货币政策步调不统一的现状在一定程度上制约了各国货币政策的执行效果。
国内方面，“以我为主”的国内宏观政策重心依然在稳增长，以求逐步缓解上游价格和地产下行的负面压制。预计经济跨年运行整体向好，政策跨周期调节下年国内经济运行平稳，GDP有望实现5.4%的增速，高于年的两年平均增速水平。
固定资产投资结构分化、总体平稳。从最新的数据来看，年前三季度高技术制造业投资增速为20.1%，明显高于整体制造业投资增速，预计在政策的指引下，该趋势将有望延续，尤其是电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业、航空、航天器及设备制造业等行业的投资或将持续保持良好动能，促使我国制造业形成自身的技术优势，从而推动国内产业基础高级化、产业链现代化。综合来看，我们预计全年的制造业投资增速或将为4.6%。
消费有望在年底前恢复至潜在水平。居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后消费增速的潜在水平大概率从疫情前的8-9%下降至6-7%。中国与海外的消费恢复差距主要来自居民收入的变化。疫情发生后海外开展了大力度的以补贴居民为主的财政刺激政策。因此海外出现了消费好于生产的状态。在疫情影响消费场景，海外居民的商品消费大幅增长带动了整体消费景气高涨。因此中美消费差异背后根本的原因主要是海外居民收入持续增长带来的。然而，中国居民的可支配收入增速仍然持续高于消费支出的增速，居民仍然在进行储蓄的积累而非消耗，消费能力并未受到显著破坏。后续随着经济持续修复的过程中居民就业和收入将进一步改善，且疫情好转后消费场景也能进一步回归，则收入对消费的正面提振也将缓慢释放。
短期来看，消费压制因素主要是疫情、汽车/地产和居民收入，预计明年随着经济从疫情中回归常态，后续消费增长还将进一步抬升，消费单月增速能够回升到6%-7%的水平。假设后续随着疫苗的接种率提高，疫情大范围扩散的可能性降低，则疫情的压制因素可能逐步解除。第二个消费的压制因素即汽车和地产自身行业因素的变化，我们认为后续都会逐步改善。
从东南亚疫情和行业变化来看，汽车缺芯的问题对汽车交付的影响已经在改善，近期央行、住建部等记者会也传达出地产政策边际改善的趋势，因此预计四季度汽车和地产相关的消费也将逐步迎来改善。最后就是居民收入的变化，居民收入是经济中后周期的变量，需要随着企业利润改善、就业改善居民的收入才能提高。因此在明年可能会见到居民收入的积极变化。综合判断，预计明年随着经济从疫情中回归常态，后续消费增长还将进一步抬升，消费单月增速也能够回升到6%-7%的水平。
出口增速边际放缓但仍维持高增长。从海外需求来看，美国和欧盟处于疫情恢复后期，就业和生产取代消费的高景气成为下阶段复苏的主要变量，即供给端的恢复将快于需求端的恢复，海外的供需缺口将收窄，外贸需求将边际放缓。出口之所以不至于显著放缓主要是因为海外居民仍然保持较高的储蓄水平，因此尽管居民补贴退出，但仍然有储蓄维持消费能力，中国的出口还有需求支撑。在四季度及明年的出口运行中，除核心的海外需求外，海运费短期快速上涨和船舱紧俏拖累了出口增速，如果运价出现一定调整，出口还将维持一定的高增长。
面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，年我国货币政策预计将上半年侧重于稳增长目标，而下半年国内宏观流动性将逐步转向稳健中性，主动应对通胀风险。目前，一方面国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上，遵照“以我为主”的政策原则，货币政策不适宜偏紧，仍需要维持对经济的适度支持，另一方面在通胀和外部环境的压力下，货币政策也不适宜过松，以免在人民币汇率和资本流动方面形成压力。预计年将继续保持“稳货币”的基调，碳减排支持工具将起到补充基础货币的作用。
我们预计央行的碳减排支持工具大概率采用再贷款的形式，规模或将达到1万亿左右，与年7月的全面降准规模接近，或将在半年左右的时间投放完毕。考虑到央行多次强调珍惜正常的货币政策空间，年降低政策利率的概率不大。未来如果有降准，可能也更多是中性降准，即降准与缩量续作MLF配合操作，再辅助以定向支持的信贷导向政策。
财政方面，预计预算赤字率保持在3%左右，为了支持重大项目建设、防范隐性债务风险，地方政府专项债额度在4万亿以上。在货币政策稳健中性的条件下，保持对经济的适度支持更多需要靠财政政策发力。考虑到明年经济将继续修复，随着经济向常态回归，也不宜将赤字率持续设定超过3%；但同时内外部的环境仍然有较强的不确定性，我们认为财政政策还将保持适度积极，预算赤字规模将小幅增长，但赤字率可能会小幅回落至3%。
需要强调的是，在一般公共预算的账户中，历史来看财政的预算赤字规模和实际的收支差额没有完全的线性关系，二者之间的差主要由财政“调入资金及使用结转结余”来弥补。预算内的财政逆周期空间并不仅仅取决于赤字规模，当前阶段赤字金额更多显示出政策的态度。在房地产市场景气下行，地方政府土地出让收入减少的情况下，维持地方财力平衡稳定，能够用更多资金支持重大项目建设、防范隐性债务风险，可能需要按照年增亿左右去安排新增地方政府专项债额度。预计年地方政府专项债可能较年的基础上继续增长，达到4万亿以上。
盈利增长趋弱，结构分化增强
年A股盈利呈现疫情后的快速修复，上游资源品涨价压制中游利润、散点疫情压制消费恢复是重要的结构特征。展望年，经济运行将回归常态化波动阶段，市场驱动力也更多从周期性因素重新转向结构性成长因素。主要受工业板块基数影响，我们认为年A股盈利增速将整体放缓，结构上的亮点主要体现在今年压制因素在明年上半年的边际改善，包括三个方面：1.原材料涨价和供应链压力缓解，工业板块上游向中游“让利”；2.疫情对消费的扰动进一步减弱，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复；3.地产领域信用风险传染逐步得到控制，二季度开始金融板块估值有持续修复空间。
整体而言，我们预计和年中证非金融板块盈利增速分别为+37.1%和-7.9%。在年整体高基数的背景下，预计年工业/消费/TMT/医药/大金融盈利增速分别为-16.5%/5.8%/12.2%/-4.6%/2.4%，其中工业板块受上游资源品盈利回落影响，成为中证的主要拖累项，中游制造有望受益于上游让利、在明年4月集中披露的年报和一季报出现基本面的底部拐点。明年二季度市场整体面临本轮盈利周期的最高基数压力，消费板块仍有望实现单季度同比正增长，并在整个下半年维持较高的盈利强度。
消费板块中，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复
受散点疫情影响，年居民消费支出尚未恢复至疫情前的水平。受多发散点疫情影响，消费修复进程较为缓慢，年前三季度，我国社会消费品零售总额在前三季度累计同比增长16.4%，两年复合增长3.5%，低于疫情前平均8-10%的增速。以外，从消费支出来看，前三季度全国居民人均消费支出元，扣除价格因素之后两年实际平均增速3.7%，相比年前三季度的实际增速仍然低2个百分点，可见疫情对居民消费的限制仍然客观存在。
伴随着居民收入和消费意愿的恢复，我们认为年消费回暖有很高的确定性。民收入端，年前三季度全国居民人均可支配收入同比实际增长9.7%，两年平均增速5.1%，相比年前三季度的实际增速低1个百分点，但与疫情前的差距持续缩小，且收入恢复领先于消费支出的恢复。消费意愿方面，受疫情影响，消费者对于餐饮、旅游等线下服务的消费意愿受到压制，但我们认为消费习惯并未发生显著变化，在就业基本稳定、居民收入持续恢复的趋势下，消费者信心指数维持稳健，8、9月分别为.5和.2。
近期部分消费品类的提价也印证了中下游盈利的改善趋势。伴随原材料涨价周期的持续，各产业链中游环节面临巨大压力，并在三季报中有明显体现。但值得注意的是，近期可以观察到成本压力向下游和消费者传导的趋势，例如近期提价的包括调味品、休闲食品、生活用纸、速冻食品等传统的必选消费品类，12月有提价预期的还有几大啤酒品牌。这也印证了上游成本压力对中游的挤压是暂时的，伴随居民收入和支出的改善，会逐步体现为终端消费品价格的缓慢上升。伴随着消费细分领域的提价，预计相关企业基本面最差的时点已经到来，年会出现边际改善。
除了散点疫情，消费金融领域的负面拖累在明年也料将减少。自年疫情以来，国内消费金融先后经历了疫情带来的“断贷”冲击、蚂蚁金服的监管、年初的央行征信业务新规征求意见、年4月份对网贷机构的进一步规范整顿等事件。回顾~年，消费信贷占社零比重从年的13.7%大幅上升至年的24%，费信贷的渗透率提升一定程度支撑了可选消费持续增长。
年后，消费信贷则遇到重大冲击，存量余额从年末接近9.92万亿元回落至年2月的最低点7.4万亿元，随后缓慢爬坡至年9月的9.21万亿元，但相较年底仍有亿元差距。消费信贷在很多可选耐用品（如3C电子产品、小家电、品牌服饰），以及高值易耗品（如美妆日化等）的消费中均起到巨大的作用。我们认为随着今年消费金融相关监管政策彻底落地，明年消费金融对可选消费的拖累也将减少。
考虑到疫苗接种率的提升、国内疫苗加强针的推广，预计年疫情对消费的影响将会减弱，带来国内服务性消费的大幅回升、服务从业人员工资增速的持续回升，叠加消费信贷潜在的规模扩张，预计全社会消费将呈现逐季回暖态势。我们预计中证消费板Q4~Q4的单季度利润同比分别为5%/3%/5%/8%/8%，预计年全年同比增速6%。
3下半年政策回归常态，聚焦相对景气的板块
内外因素约束下，下半年宏观政策回归常态
展望年，预计海外主要央行将陆续进入加息紧缩周期。各国经济逐步走出疫情后的经济衰退，并在年实现高速增长，货币宽松的必要性下降，而供应链瓶颈下的通胀攀升压力，也令部分国家货币紧缩的呼声渐长。年部分新兴国家为了对抗高通胀提前进入加息周期，并且多次上调基准利率，这对于深受疫情冲击的新兴国家需求无疑雪上加霜。多数新兴市场国家债务杠杆率偏高，国内利率持续抬升抑制了需求和债务扩张。欧央行自年7月释放的流动性规模远高于美联储，其货币政策退出预计在Q2之后。发达经济体央行间货币政策相互影响，一直以来，欧央行货币宽松通过影响跨境资本流动，压低美债长端利率，也一定程度上对冲了美联储流动性缩减的影响。因此，年发达经济体央行总量流动性预计仍相对宽裕，有利于全球信贷扩张和需求增长。
预计美联储在今年11月启动的Taper将于明年6月左右完成，年年底会考虑加息事宜。根据中信证券研究部海外宏观组观点，年美联储将持续缩减QE购买规模，按照每月缩减亿美元计算，预计美联储明年6月份结束QE购买（届时其资产负债表规模将达到约8.9万亿美元），之后通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，年底考虑加息事宜。尽管年美联储货币政策渐进退出，但其总体仍处于流动性净投放。
总体而言，考虑到欧美货币政策的相对差异，以及Q2通胀出现明显回落，我们预计美元指数在明年上半年将保持强势，运行高点在96左右。当前海外发达央行紧缩的强预期可能在明年Q2面临一定修正，从而带来美元指数Q3强势暂缓。若全球通胀超预期持续上行，不排除美元指数突破96关口继续上行的可能性。人民币汇率短期存在阶段性贬值压力，预计一年内运行区间6.4-6.8之间，但不改中长期升值趋势。
内外因素约束下，预计年整体宏观经济政策下半年侧重控通胀。一方面，年国内通胀将由上游向中下游，由生产端向消费端传导，预计全年PPI同比前高后低，三季度转负，而CPI同比前低后高，在下半年可能突破3%；另一方面，下半年国内经济运行回归常态，稳增长政策将弱化。
随着年大宗商品价格的绝对水平整体上台阶并维持了一段时间之后，通胀将逐步由上游向下游，由生产端向消费端传导，年将维持PPI同比前高后低，CPI同比前低后高，且在下半年CPI有可能突破3%。我们认为当前上下游行业之间价格的扭曲不可持续，一方面，由于年价格基数错位（年全年PPI为-1.8%，CPI为2.5%），另一方面，由于年内工业品价格与消费品价格走势持续分化，年PPI与CPI剪刀差屡创新高；从最新的物价数据具体来看，受国内供应偏紧影响，PPI持续位于9%以上的较高区间，而在猪肉等食品价格的不断拖累下，CPI保持低位，9月份PPI与CPI的剪刀差一度达10.0%。考虑到中下游行业更多的集中在中小企业，向上游议价能力相对较弱，向居民消费端提价又相对困难。
因此在当前价格格局下，中下游行业的利润受到了明显的挤压。如果PPI与CPI的剪刀差持续处于当前历史高位，将导致部分盈利能力持续走低、乃至亏本经营的企业退出行业，从而将严重拖累经济的运行，因此目前由PPI与CPI剪刀差所反映的上下游行业之间的价格扭曲不可持续，预计会有所收敛。基于前面的分析，我们预计年PPI将受高基数影响而回落，CPI或有向上动能。
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