百岁美联储如何“乘风破浪”？
（海通宏观应镓娴）
概要：
货币政策百年演变：危机与变局。美联储货币政策具体可分为最终目标、中介目标和政策工具3个部分。年-40年代末：大萧条的考验。美联储成立于年，其最初成立的目的就是维护金融稳定，主要依据真实票据理论和金本位制度。但在而后遭遇的大萧条考验中，美联储并没能很好地履行其职能，因而大萧条后，美国银行业进行了全面改革，货币政策目标也逐步侧重于稳定就业。至此，美联储已确立了再贴现率、公开市场操作和法定存款准备金率三者并举的政策工具。年-年：货币政策初独立。年美联储正式脱离财政部，进入货币政策独立时代，确立了物价、就业双目标。但由于60年代人口结构的变化以及凯恩斯主义的支持，美联储重新将提高就业作为首要目标。由于对通胀容忍度的提升，美国货币政策变得过于宽松，物价从60年代后期开始加速上行。再加上70年代两次石油危机的催化以及宽松的财政，共同引发了70年代的“大滞胀”。年-80年代：走出“大滞胀”。为了应对“大滞胀”，年沃克尔宣布将抑制通胀作为货币政策的首要目标。凯恩斯主义的失效使得货币主义站上历史舞台，对应的中介目标也从联邦基金利率转变为货币供应量。在紧缩性货币政策下，货币供应量的收紧较快抑制了通胀。90年代-年：开启中性货币政策。由于货币供应量作为中介目标的有效性下降，年美联储宣布实行以实际利率为中介目标的中性化货币政策，意在维持低通胀下的适度经济增长。相应的，泰勒规则成为理论基础，要求短期利率根据通胀缺口和产出缺口进行调整。90年代以来法定存款准备金率和再贴现工具使用率下降，公开市场操作成为最常用的货币政策工具。金融危机后：非常规货币政策。次贷危机以后，美国货币政策基本延续了90年代的最终目标和中介目标，但为了应对次贷危机，美联储实际启动了零利率政策。受此约束，美国进入非常规货币政策时期。08年-13年间，美联储先后开展了三轮大规模QE和一轮扭转操作，向市场注入大量流动性。相比大萧条时期，次贷危机后美联储反应更主动和及时，有效遏制了经济的衰退趋势。重回六七十年代，通胀中枢大不同。8月27日，美联储宣布货币政策框架的最新修订，具体来看，本轮调整着眼于最终目标层面，将就业和物价双目标的平衡，调整为充分就业优先，并提高对通胀的容忍度。对比历史，新货币政策目标其实与上世纪六七十年代较为相似。而相似的货币政策目标，是否会导致70年代那样的高通胀重来？回看六七十年代，除开石油危机的冲击，工资和物价的螺旋上升是通胀持续走高的主要推动力。但全球化产业分工已改变美国就业结构，新增就业主要集中在低端服务业，也就是说即使失业率持续下行，甚至充分就业，也难以带来工资收入的高增长。再加上贫富差距分化、技术进步和全球化等长期因素，美国的通胀中枢已明显下移。即使是相似的货币政策目标下，70年代物价高涨乃至恶性通胀再现的风险也不高。通胀趋势回升，紧缩预期提前。不过在疫情之后，随着美国经济复苏，通胀已现重新回升的趋势，8月美国CPI同比回升至1.3％，较4月份提升了1个百分点。展望未来，通胀回升的趋势预计仍可持续。首先，疫情后美国经济恢复呈现出需求持续好于供给的态势，将在短期继续支撑物价水平。其次，相比08年后新增基础货币大部分作为超额准备金留在银行体系中，本轮新增货币向居民和企业部门的转移比例更高，有助于通胀的回升。此外，疫情不是金融危机，就业恢复速度相比明显更快。劳动力供给的逐渐趋紧，将有助于推动工资上行，从而支撑物价的回升。综合来看，相比于次贷危机后，本轮美国经济或出现V型复苏，通胀也将持续回升。且随着疫情减弱和居民重新出行，就业迅速恢复，8月美国失业率出现大幅下降，紧缩预期或将提前，对美股的水牛行情造成调整压力。-----------------------------------------
近期，美联储宣布对货币政策框架进行重大修订。事实上，在美联储成立以来的一百多年时间里，其货币政策框架在不同的经济时期进行过多次试验和调整，并持续影响着美国经济的发展。本篇报告以史为鉴，讨论最新货币政策框架调整可能带来的影响。
1.货币政策百年演变：危机与变局
1.1年-40年代末：大萧条的考验
美联储成立于年，其最初成立的目的是通过执行货币政策维护金融稳定。具体来看，货币政策可分为最终目标、中介目标和政策工具3个部分，维护金融稳定即为最终目标。早期美联储的主要货币政策工具是通过贴现窗口向银行进行短期贷款，来满足市场对货币的流动性需求。进入20年代，美联储也开始在公开市场进行政府债券的买卖，也就是公开市场操作。在这一时期，美联储货币政策的主要理论依据是真实票据理论和金本位制度。
但在而后遭遇的大萧条考验中，美联储并没有很好地履行维护金融稳定的职能。一方面，美联储过分依赖真实票据理论和金本位制度。尽管在年股市崩盘后，美联储大幅下调了再贴现率，注入大量流动性，但此后美联储担心投机者攻击美元会导致美元脱离金本位，因而在年反而提高贴现率以防止货币外流，进一步加速了经济衰退。另一方面，美联储对随之而来的银行倒闭潮反应严重不足，银行系统的崩溃则导致了更大规模的金融恐慌。
大萧条时的高失业率使得货币政策最终目标产生了明显转变，充分就业地位提升。大萧条引发了美国银行业的多项改革，年颁布《银行法》的目的就定位于，“通过货币操作和信贷管理，提高银行体系促进就业稳定和经济稳定的能力”。年联邦政府在《就业法》中也要求“政府采取财政政策和货币政策来实现促进就业的目标”。除了最终目标的转变外，大萧条后，美联储还逐渐放弃了真实票据理论和金本位制度，在政策工具方面引入了法定存款准备金率，与贴现率和公开市场操作三者并举。
1.2年-年：货币政策初独立
年美联储进入货币政策独立时代，确立物价、就业双目标制。从成立到这一时期，美联储的独立性都较低。因而货币政策经常与当时的经济状况出现脱离，尤其是在二战期间，美联储被要求盯住低利率为战争融资，再贴现率始终维持在1％水平。直到年朝鲜战争爆发，货币的大量超发再次导致了严重的通货膨胀，美联储在年正式脱离财政部，开启独立制定货币政策的时代。同时美联储确立了货币政策双重目标，包括物价稳定和提高就业。
60年代，人口结构的变化和凯恩斯主义的应用，使得美联储重新聚焦提高就业。受二战后婴儿潮影响，20世纪60年代开始美国劳动人口增速持续提升，美联储重新将注意力转移到保障就业上。同时凯恩斯主义也支持美联储使用货币政策解决失业问题。当时的政策制定者认为，如果将通胀保持在略高的水平，可能实现失业率的永久性下降，经济可以再现此前的繁荣。
信贷数量被纳作主要中介目标，同时联邦基金利率日益被重视。中介目标方面，除利率之外，年后信贷数量也被纳入作为中介目标之一，美联储主要