分析师Schelling谢玉璘简介：CPA，法律职业资格持证人，拥有多年企业管理咨询经验，专注于A股与港股的投资分析领域。
近两年来，受非洲猪瘟影响，我国猪肉价格一路看涨，成为推动CPI上涨的主要动力。在这波“超级猪周期”推动下，国内猪企牧原股份、温氏股份、新希望市值纷纷突破千亿，其中牧原股份市值一度达到亿，坐稳国内猪企第一把交椅。
从各公司公布数据来看，生物性资产和生猪存栏量呈现大幅增长，未来猪猪强势周期松动的可能性在增加，在这种情况下，我们要如何选择猪肉企业呢？
本文聚焦：
一、猪肉供给端格局分析
二、“二师兄”的成长历程
三、猪肉消费端变化分析
四、养猪行业周期性分析
五、如何分析一家猪企的成长性
六、龙头猪企是周期成长股如何给猪企估值？
贝瑞研究声明：文中观点基于公开及历史数据，观点仅供交流探讨，不作为直接投资建议。
中国是猪肉消费大国，年中国肉类总消费大约占全球28%，但猪肉消费占到全球的50%，可见中国人爱吃猪肉的程度，每年全球一半的猪是被中国人吃掉的。
年我国肉类消费量为万吨，而当年我国肉类生产万吨，其中猪肉生产量最大，全年生产猪肉万吨，占比达63.5%。
年我国肉类生产量
数据来源：新牧网
以上数据可知，我国肉类农产品的供给量小于消费量，缺口自然是靠进口来弥补的。年至今，环保政策叠加非洲猪瘟导致产能锐减，年中国进口猪肉仅为万吨，而年仅上半年，猪肉进口就达.4万吨，同期增长1.5倍，远高于其他肉类农产品。
一、猪肉供给端格局分析
受技术、防疫能力、资金和政策等因素影响，生猪养殖门槛不断提高，中小养殖户被迫逐步退出，规模养殖企业逐步代替中小养殖户。
表1、-年各规模养殖场户数变化表
数据来源：华安证券
国内生猪养殖呈现两个特点：
一是目前行业集中度低，仍以散户养殖为主，年全国生猪出栏万头，当年行业TOP10企业共出栏.84，市占率8.25%，而美国生猪养殖龙头Smithfield在年美国市场份额就达13.58%。
二是生猪养殖属于隐形技术门槛极高的行业，涉及生物学、兽医学、营养学等诸多学科，仅猪舍设计就需要多学科交叉融合，所以近些年每次遇到疫情或市场危机都会淘汰一批小养殖场，规模养殖企业越做越大，这个趋势不可逆并且在加速进程中。
表2、规模养殖企业变化趋势
注：存栏母猪，正常情况下，每头母猪年提供20头出栏生猪
二、“二师兄”的成长历程
对大多数人来说“只吃过猪肉，但真没见过猪跑”，让我们先了解一下二师兄的一生。
根据行业数据，猪猪生长全周期总投料量约公斤左右，国内平均饲料转化率是3，优秀的公司可将料肉比大幅提升，比如牧原股份约为2.6，温氏股份可以做到2.4。
但这里有个投入产出率的问题，二师兄不是越肥越大就好，猪有一个最佳的生长速度，一般来说KG是最佳效益临界点，当猪的体重超过KG，就会出现吃的多，长得慢，瘦肉率开始下降，肉质口感也会变差，所以猪猪一般在6个月左右就会出栏上市。（不同品种的猪出栏体重会有不同，有的会更高，这里不做讨论）
表3、二师兄的“猪”生历程
三、猪肉消费端变化分析
猪猪的出肉率一般在75%左右，KG的猪猪可出肉80KG。年我国人均消费猪肉大约40KG/年，一个人一年要吃掉半头猪，不知道你是不是又被平均了？
这个数字高不高看和谁比。在亚洲我们不算低，但欧美国家人均肉类消费要在90KG/年左右，而中国人年肉类消费63KG/年。不吃肉行不行？理性回答当然是不行，不然靠什么补充蛋白质呢。新冠疫情为国人着实做了次健康饮食科普，今年二季度奶制品销量大涨就体现了这一点，公众的科学健康意识被唤醒，肉类消费常年是保持稳定的，这次可能走出一波科普性增长。
现在我们推算下猪肉行业总市场规模=人均消费40公斤猪肉*14亿人口*猪肉价格
随便毛估下就知道是个万亿级的市场，这下明白了为啥地产、互联网大佬都跑去养猪了吧。
四、养猪行业周期性分析
养猪行业的一个特点就是每隔3-4年出现一个价格波动周期，在价格底部的时候，猪价都会跌到10元/公斤附近，年景最差的时候猪越养越亏，散户们宁可把母猪都杀了。而在价格顶部的时候，一年赚的钱是过去四五年的总和。
数据来源：招商银行研究院
年全国猪肉产量万吨，同比下降21.3%；全国生猪出栏万头，同比下降21.6%，年7月猪肉价格创出历史新高，之后“猪通胀”一路上涨了.81%。
根据农业农村部数据，好的一面是市场发生了一些积极变化，今年中期全国生猪存栏约3.4亿头，比年底增加近万头。能繁母猪存栏同比去年9月增长了28.6%，是自年4月以来首次实现同比增长，这是一个重要拐点。
但是另一方面，今年上半年生猪出栏较同期下降了19.1%，8月发生非洲猪瘟疫情起，其中家猪起，其余为野猪。可见非洲瘟疫依然复杂，行业产能复苏尚需时日，虽然趋势开始向好但仍存在不安因素。
1、温氏与牧原两种养猪商业模式下的代表
在上市公司中，牧原股份为“自繁自养”模式的代表，而温氏股份、正邦科技、天邦股份等则是以“公司+农户”合作模式为主，其中温氏股份最具代表性。
表4、自繁自养模式VS“公司+农户”模式
自繁自养模式：就是从猪猪引种、配种、母猪分娩、仔猪哺乳、保育、生长育肥等各阶段全都是公司自己搞，猪舍自己建，员工自己招，属于重资产模式。
“公司+农户”合作模式：公司将猪猪养殖业务链进行拆分，将育肥环节外包给农户（家庭农场）。公司仅负责培育猪宝宝和提供饲料、兽药、养殖技术输出等，等猪崽长大成“猪”后，再以合同价向农户收购并上市。农户的猪舍都是按公司标准自建的，温氏省掉了固定资产投入和部分人力，属于轻资产模式。
2、杜邦分析看两种模式差异
温氏：ROE35.06%=净利率19.10%*资产周转率1.22*权益乘数1.50
牧原：ROE34.55%=净利率30.24%*资产周转率0.49*权益乘数2.34
温氏用将育肥环节的利润给予农户，换取了高资产周转率与低财务杠杆，这种服务模式的资本回报率更高。牧原模式的优点是可以“集中力量办大事”，高财务杠杆，高速扩张，换取高额的净利润。
3、从成本构成上看两种模式差异
牧原需要大量土地并自建猪舍，所以折旧摊销与其他费用占比是温氏的两倍以上，而温氏的成本中有很大一块是支付给农户的代养费用，占到总成本的17.7%。值得注意的是，相比温氏，牧原的其他费用支出占比畸高，这里包含的是电费、环保运行费、种猪折旧、物料消耗等费用，在自养模式中这些费用需要企业负担，而温氏把这部分成本转移到了农户的委托养殖费用中。
表5、两种模式代表公司生产成本构成
注：委托代养费暗含了育肥环节的人力、资本投入、折旧、水电等费用
年Q1，牧原育肥完全成本为13.47元/kg，温氏约13.64元/kg，均远低于行业成本均值18元/kg。可见，两种模式生产成本基本相同，差别仅是在成本构成上。
五、如何分析一家猪企的成长性
分析猪企的成长性与产能扩张能力，主要看三个指标：固定资产、生物性资产和生猪出栏量与周转率，为啥重点看这三个指标？
·固定资产中的栏舍：决定了可以养多少猪
·生物性资产中的能繁殖母猪存栏量：代表产能，决定未来能生多少小猪宝宝
·生猪出栏量与周转率：反映实实在在的营业收入和赚钱的效率
1、固定资产中的栏舍
养殖场是增加出栏量的基本保障，生猪出栏量同比增速与前一年的固定资产增速具有较高的拟合性，不仅两者趋势一致，而且在数值上也基本吻合。
表6、在建工程增速对比
数据来源：公司年报
年，牧原的固定资产占总资产的比例36%；温氏的固定资产占总资产35%。但是牧原在建工程资本开支逐年递增，在建工程占比接近一半，并于年超过温氏，可见公司还处在高速扩张中。而且公司正在推进最新空气过滤系统、温度精准控制系统的新型猪舍建设，随着出栏量的增长会带来费用、用药和人力成本的摊薄，成本会持续下降，牧原的计划是下半年回到非瘟前11.5-11.7元/斤的水平，而行业的成本普遍在17元以上，那牧原的成本优势就很大了。
2、生物性资产中的能繁殖母猪存栏量
在超强猪周期下，能繁母猪是“一猪难求”的。但这个数据在财报中是没有详细公布的，所以我们只能推算。生产性生物资产一般分成4部分，一是当期的能繁殖母猪（即猪妈妈）一般占50%-60%，二是后备母猪（猪妈妈一般分娩6次后就要退役）一般占30%-40%，三是后备母猪的上一级能繁殖母猪（即猪奶奶）一般占5%，四是能繁殖公猪（即猪爸爸和猪爷爷）占5%。各家公司的经营策略、财务处理和养殖成本存在较大差异，我们只能按照行业一般情况给个估算，能繁殖母猪存栏量占到生产性生物资产的一半。
表7、生产性生物性资产账面价值对照表
数据来源：wind
年之前温氏一直稳居国内生猪行业的头把交椅，生猪出栏量甚至超过TOP10猪企中其余9家总和。但这轮超级猪周期带来的供给侧改革撼动了原有竞争格局，考虑到温氏与新希望生产性资产不仅包括种猪，还有种鸡、种鸭、奶牛等，能繁殖母猪存栏量会比账面资产呈现的要低，未来四家公司生猪产能格局将重塑。
3、生猪出栏量与周转率
今年上半年，牧原出栏量超越温氏，正邦在7月月度出栏量也首次超越温氏，结合种猪数量和猪猪成长周期（6个月），那么到今年四季度生猪出栏量应该产生较大幅度的变化，以这样的变化趋势，未来在出栏量上正邦与新希望都有可能挑战温氏的地位。
表8、年1-7月，上市猪企累计出栏量及同比增速
数据来源：上市公司公告
从存货周转率上来看，温氏大幅高于牧原，因为温氏很多环节的成本是隐形的，转嫁给了农户，不需要计入存货，这也是温氏较牧原营业成本高，而存货成本低的原因。而且在养殖技术方面，牧原近期已经在研究智能化养猪，已自主研发智能巡检、猪脸识别等智能化机器装备，准备应用在养猪生产的各个环节，相信未来的养殖效率会进一步提高。
数据来源：公司年报
六、龙头猪企是周期成长股如何给猪企估值
这里周期指的是猪周期，猪肉需求是相对稳定或缓慢成长的，基础消费品如果产品没有迭代，影响变化的只有需求的周期。但是市场并没有按周期股来估值，而