文/清华大学五道口金融学院*委委员、副研究员，清华大学国家金融研究院副院长，清华大学金融科技研究院金融发展与监管科技研究中心副主任，《清华金融评论》执行主编兼编辑部主任张伟。清华大学五道口金融学院级博士研究生任浥菲、李佳倩对本文亦有贡献。
年以来，新冠肺炎疫情（简称疫情）的外生冲击掩盖了美国经济衰退的深层次原因。面对冲击，美联储采取了极度扩张的货币*策，并没有使实体经济企稳复苏，反而带来了通胀隐忧，以及高泡沫、高债务、财富再分配和道德风险等一系列“后遗症”。为解释高货币投放有时并不立即引发通货膨胀这个与传统货币数量论相悖的经济现象，本文基于费雪方程式，引入资产交易的货币需求，创建了扩展的交易方程式。
随着疫情消散和经济企稳，隐性通胀逐步显性化。为防止通胀问题变得积重难返，以年12月初为分水岭，美联储货币*策开始由“松”（鸽派）转“紧”（鹰派）。美联储*策转向将可能刺破泡沫，触发明斯基时刻，引发新一轮金融危机。
本文基于“坎蒂隆效应”的逻辑和美元作为国际货币的现实，首次提出“国际间坎蒂隆效应”概念，以解释美联储实施扩张货币*策将给全球（包括中国）产生通货再膨胀和国际间产生财富再分配等“外溢效应”。为应对美联储货币*策转向的外溢效应，中国应坚持独立的货币*策，实施跨周期调节，继续稳步推进人民币国际化；从根本上做好做实实体经济。
美国经济周期的演进、成因与应对效果
（一）对美国经济周期的简要分析
美国国家经济研究局（NationalBureauofEconomicResearch，简称NBER）和经济周期确定委员会（BusinessCycleDatingCommittee）负责维护美国商业周期的年表（见表1）。
如表1所示，自年12月以来的年里，美国共经历了34次经济周期。—年大萧条衰退程度、扩散广度都空前绝后，共持续了43个月。—年大衰退持续了18个月，相对较长。而本次疫情引发的衰退，虽然只持续了2个月，但其衰退深度和扩散广度仅次于大萧条（见图1）。
就年以来美国经历的年网络泡沫破灭、年房地产泡沫破灭和年疫情冲击等三次经济衰退而言，较为典型的特征有：衰退之前，经济繁荣期较长，资产泡沫已然严重，美联储已持续收紧银根，长短期利率处于倒挂（见图2），且衰退均由特殊事件引发。从时间先后来看，美国长短期国债收益率倒挂出现在年第二、第三季度，早于疫情暴发。这表明，即便没有疫情，美国年也很可能陷入衰退，只是疫情暴发掩盖了其经济本身的衰退。
（二）美国经济周期的理论解释
在解释经济周期时，不同学派有不同观点。对于资本主义国家为什么会反复爆发经济危机，卡尔·马克思（KarlMarx）揭露得最为彻底。他认为，资本主义经济危机的实质是生产的相对过剩，而根源在于资本主义的基本矛盾，即社会化大生产与资本主义生产资料私有制之间的矛盾。真实经济周期理论认为，经济周期源于技术进步、*府购买等真实冲击，无需*府出台*策来调节，而要依靠市场机制自发调节。
凯恩斯学派从有效需求不足角度解释了经济危机爆发的原因，并主张*府通过货币*策、财**策等需求管理*策来促使经济复苏。与凯恩斯学派截然不同的是，奥地利经济学派认为，经济周期波动的根本原因在于*府的不当干预，特别是滥用货币发行权。
在美国历次周期波动中，都有美联储滥用货币发行权的影子。当经济萎缩时，美联储采取过度扩张货币*策，过度压低市场利率，投放过多货币，派生过多信用，扭曲市场信号，引发过度投资和消费，最终酿成资产泡沫、通货膨胀以及财富再分配等问题。
特别是通过“直升机撒钱”方式直达居民，将滋生社会不公平以及部分劳动者“选择性失业”的道德风险；当过度投资和消费演化成严重的通货膨胀时，美联储将调转货币*策方向，由扩张转变为紧缩，导致利率上升，信贷收紧，资产泡沫破灭，投资和消费受到抑制，银行坏账增多，经济步入萧条。
上述逻辑反复出现在美国历次经济周期波动之中。在现行美元本位制下，由于美元是世界重要货币，美联储滥用货币发行权，可能会将负面结果传导至全球，由其他经济体“买单”。
（三）美国应对疫情冲击的*策及后遗症
面对疫情冲击，年3月3日和15日，美联储先后两次降息，将联邦基金目标利率降至0～0.25%，并继3月15日采取量化宽松*策之后，于3月23日开启无上限的量化宽松*策，逐步扩大资产购买范围，以至于可以购买任何资产，向所有主体（包括个人）直接提供流动性。
很显然，这次经济衰退的主要矛盾是疫情，但美国*府没有对症下药，逐步产生一系列“后遗症”。一是高债务问题。高货币投放压低市场利率，举债成本降低，激发*府和企业举债冲动，形成高债务问题，久而久之，企业和*府的违约风险都将增高。数据显示，年美国宏观杠杆率为%，比上一年提高了42个百分点，债务余额增加了7.4万亿美元。其中，*府债务余额增加了4.8万亿美元。
二是财富再分配问题。高货币投放不仅引发通胀问题，而且会带来商品价格结构性上涨，进而产生“坎蒂隆效应”。当中央银行投放过多货币时，商品价格并不会同时等比例上升，相应地，先获得货币的一方可以以较低廉的价格买到商品，并推动物价上涨；而最后获得货币的一方将以较高昂的价格购买商品，承受通胀的不利影响，产生财富再分配问题。这就是“坎蒂隆效应”。
同样地，由于美元在国际贸易计价、结算和国际储备中被广泛使用，美联储的扩张货币*策将“外溢”至全球，不仅产生通货再膨胀问题，而且会在国际间产生财富再分配问题，形成“国际间坎蒂隆效应”，相当于为美国在全球范围内“掠夺”财富创造条件。年，煤炭、石油、粮食、有色金属等大宗商品价格在全球出现此起彼伏地大幅上涨，导致生产者物价指数（PPI）快速走高，而消费物价指数（CPI）上涨较低且较为滞后，这表明，上述“坎蒂隆效应”和“国际间坎蒂隆效应”的确广泛存在。
三是劳动者的道德风险问题。美国一些民众因为能够得到丰厚的失业救济，宁愿选择失业，也不积极主动去寻找工作。如图3所示，疫情之后，美国劳动参与率相对于疫情之前下降了约2.5个百分点，造成了低就业的问题。
当前美国经济运行的内在逻辑与演化趋势
当前，经济本身的深层次矛盾，叠加疫情的负面影响和干预*策的“后遗症”，使得美国经济呈现出“四低三高”特征，并逐步演化为“三低四高”特征，其中，高通胀将促使美联储货币*策开始由“松”（鸽派）转“紧”（鹰派），包括减少购债规模、缩表甚至加息等，将逐步成为触发明斯基时刻的条件。
（一）美国经济运行的内在逻辑
年以来，美国经济呈现以老龄化为背景的低增长、低利率、低通胀、低就业和高债务、高泡沫、高波动的“四低三高”状态。劳伦斯·萨默斯（LawrenceSummers）曾于年提出世界经济可能陷入“长期增长停滞”。美国经济低增长具有内生原因和外生原因。内生原因体现在贫富差距扩大、人口老龄化、民粹主义抬头、技术进步动力不足。技术替代（而非革新）并没有带来生产效率的提升，而疫情冲击又加剧了美国陷入经济低增长的程度。
如图4（a）所示，美国人均实际GDP增速长期维持在2%左右，低增长已经成为一种常态。在疫情冲击下，在年第三季度—年第三季度期间，美国人均GDP的复合年平均增速仅为0.43%，经济增长更加乏力。面对低增长和疫情带来的经济冲击，美国采取了扩张性的货币*策和财**策。低增长叠加前述的道德风险问题，低就业也就接踵而至了。如图4（b）所示，美国失业率在年第二季度超过10%，失业率依然高于疫情前的水平。
为促进经济复苏，为经济提供低成本资金，美联储将联邦基金利率持续维持在零利率水平，以提供经济复苏所必需的宽松利率环境（见图5）。如前所述，在低利率条件下，债务人的融资成本较低，从而会正向激励债务人推高其举债规模。在财年，美国*府财*赤字为3.1万亿美元，占GDP的比例高达15%，连续五年增加，并且达到了自年以来的最高水平（见图6）。美国经济出现“高债务”问题，也是必然的结果。
近年来，美联储的高货币投放并没有立即产生通货膨胀问题，而是较长时间维持低通胀态势，颇令学术界和*策界费解。按照古典货币数量论，只能得出货币流通速度下降的结论。然而，这个结论并不符合事实。
实际上，在古典货币数量论提出的年代，商品交易占据主导地位，资产交易不发达，只考虑商品交易的货币需求，具有合理性；而今，资产市场非常发达，在货币需求中占据越来越重要的地位，有必要将资产交易中的货币需求考虑进来。
对此，可以基于著名经济学家欧文·费雪（IrvingFisher）在年提出的交易方程式，引入资产交易的货币需求，创建扩展的货币数量论及其交易方程式：MV=PT+PA式中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示一般商品价格，T表示商品交易总量，P表示一般资产价格，A表示资产交易总量。如果不考虑PA，这个扩展的交易方程式就是原来的费雪方程式。
一旦建立了上述扩展的交易方程式，就可以解释为什么高货币投放有时并不会立即引发通货膨胀。实际上，在商品市场和资产市场都比较发达的经济中，新增的货币投放，既可能追逐商品，引起商品价格上涨，严重的情形是导致通货膨胀；也可能追逐资产，引起资产价格上涨，严重的情形是酿成资产泡沫，引发高泡沫问题。
资金具体流向哪里，产生什么问题，取决于市场主体对商品价格和资产价格的预期。在低增长并伴随着低利率的经济环境下，货币首先流向的不是商品市场、实体经济，而是资产市场、虚拟经济，例如，股票、债券、房地产和大宗商品衍生品等市场，从而先引发高泡沫问题。
年，美联储实施无上限量化宽松货币*策，恰好适用于上述论证逻辑。截至年年末，美联储总资产由年3月初的约4.2万亿美元快速增长至峰值约8.8万亿美元，增幅超过%。在上述“高货币投放”环境中，美联储和美国整个银行体系投放的大量流动性首先进入了股票、房地产、债券等资产市场。
例如，美国股票市场，自年2月中旬以来，受疫情冲击，道琼斯工业指数曾一度出现37%跌幅（从点左右跌至点左右），而随着刺激*策的出台，美国股市出现强劲反弹，并创出历史新高，一度超过点，涨幅接近%。
由于实体经济增长乏力，资产市场的高价格缺乏基本面支撑，因此，资金往往在不同市场或同一市场不同行业轮动，从而导致资产市场的“高波动”特征。图7显示，美国标普三个月波动率指数和道琼斯波动率指数在年第一季度迅速攀升。
（二）美国经济的演化趋势
当资产泡沫较为严重且持续时间较长之后，资产市场的部分资金开始流向商品市场，而且往往最先追逐的是生产上游的原材料，引起PPI先上涨，然后再逐步传递至消费品，引起CPI上升，进而引发通货膨胀问题。
年以来，在大宗商品衍生品价格（尤其是期货价格）逐步被推高的过程中，通过价格发现机制，被引导至现货市场，叠加供应链等因素，许多大宗商品，例如，煤炭、石油、粮食、有色金属等的现货价格也出现大幅上涨（见图8-a）。大宗商品现货价格上升进而推动制造业的原材料成本上升，推高PPI，并进而传导至消费市场，推高CPI（见图8-b）。
截至年1月，美国CPI和PPI当月同比超过5%已分别持续了9个月和10个月，通货膨胀越来越严重。年下半年以来，美国通货膨胀问题日益凸显，低通胀正在向高通胀演化，逐步形成“三低四高”态势，即“低增长、低就业、低利率和高通胀、高泡沫、高债务、高波动”。
随着通货膨胀抬头，预计资产价格将逐步见顶。美联储在年调整了通货膨胀目标，修改为盯住12个月平均通货膨胀率。因此，尽管美国通胀连续多个月高于2%，平均通胀率也已超过2%的目标值，但美联储多次明确表态或暗示市场，将维持低利率*策。
然而，以年12月初为分水岭，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（JeromePowell）分别在参议院和众议院先后两次发言，释放出明确的转向信号，防止通货膨胀积重难返，货币*策开始由“松”（鸽派）转“紧”（鹰派），包括缩减购债计划（Taper）、缩表甚至加息。美联储加息将成为触发明斯基时刻（MinskyMoment）的“最后一根稻草”。所谓明斯基时刻，是指资产价格崩溃的时刻。
这个概念由经济学家海曼·明斯基（HymanMinsky）提出，并因此得名。在没有基本面支撑的条件下，高泡沫、高债务、高波动是极度脆弱的；伴随通胀抬头，美联储一旦进入加息周期，资产泡沫将被刺破，通过债务链条，形成多米诺骨牌效应，引发新一轮经济萧条，甚至陷入“滞胀”陷阱。
年以来，美联储加息概率提高，货币*策转向步伐加快，全球资产市场（尤其是股票市场）价格开始回落，债务风险日益凸显。在逃往质量（FlighttoQuality）的过程中，部分存量货币将从资产市场流入商品市场，无疑使已经突出的通货膨胀问题“雪上加霜”。
应对策略与建议
目前，美联储的货币*策已经开始转向，Taper已付诸实施并已提速，缩表和加息也将提上议事日程。作为全球第一大经济体，美国经济复苏无疑有利于全球经济恢复，但其货币*策转向对中国的外溢冲击却不容忽视。
年第三季度以来，我国面临经济增速放缓、通胀压力加大的挑战。为稳定宏观经济大盘，对冲美联储货币*策转向的负面冲击，我国应基于自身实际，坚持独立的货币*策，开展跨周期调节，操作更加灵活适度，继续推进人民币国际化，适当放宽汇率波动区间，并从根本上做实做强实体经济。
（一）坚持货币*策的独立性和“以我为主”
为缓解通胀压力，面对美联储的宽松*策，多国央行选择收紧银根，巴西央行、俄罗斯央行、韩国央行、新西兰央行都选择了加息*策，致使原本脆弱的经济复苏前景再次蒙上了阴影。
在全球货币*策转向的时候，我国的货币*策应以内部目标为主，包括保增长、稳就业、稳物价等。中美两国的经济发展阶段不同，需要不同的货币*策加以配合。坚持“以我为主”的货币*策，应始终面向国内经济的发展需要开展*策调节，运用一系列精准导向的结构性货币*策引导金融机构有效支持实体经济。
（二）坚持跨周期调节，并预留*策空间
货币*策除了考虑应对短期经济波动，也要为未来应对美国紧缩*策的不确定性留出*策空间。如果在一定时期内实施较大力度的宏观*策，虽然有助于短期目标的实现，但正如上文所说，其所带来的高泡沫、高债务问题容易加剧整体金融系统的风险。跨周期调节有助于实现稳增长和防风险双重目标。
同时，如果利率、准备金率骤降，或者力度较大的财**策导致巨大的财*赤字，将限制未来宏观*策的操作空间，不利于中长期目标的实现，也不利于应对国际经济周期未来的不确定性。当美联储在—年期间采取加息等紧缩*策时，我国的货币*策应坚持“以我为主”，适时实施适度偏扩张的*策，以对冲美国紧缩货币*策对我国产生的外溢效应。
（三）在充分考虑经济主体适应能力的基础上，适当放宽人民币汇率浮动区间
适当放宽人民币汇率浮动区间有利于加强人民币汇率浮动弹性，优化资金配置效率，进一步起到市场配置资源的决定性作用，略有贬值对净债权国影响不大，且有利于出口贸易。相比于完全浮动汇率制度，有管理的浮动汇率制度更容易让*策制定者实现多重目标。同时，应加强对跨境资本流动的监测分析，实施适度的资本管制。
（四）逐步推进人民币国际化，促进多元储备货币体系的形成
建议积极推动国际贸易中人民币货币结算机制建设。积极推动人民币在国际资本流动、外汇储备、国际贸易计价中的使用。积极推动国际货币体系的改革，从而克服美元本位币体系的固有缺陷。积极推动特别提款权（SpecialDrawingRight，简称SDR）在增发、使用范围、分配机制等方面的改革，为国际货币体系的长远变革创造条件。
在二十国集团（G20）框架下推进国际经济*策协调机制的完善，努力减少具有系统重要性国家的货币*策对其他国家的负面溢出效应，促进国际金融稳定。积极推动国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，简称IMF）份额和治理结构改革，增加新兴经济体的话语权。
（五）从根本上做好做实我国实体经济
防范外溢性风险，最根本的方略是做好自己的事情，包括坚守保障粮食、能源安全的底线，防范系统性金融风险，大力发展多层次资本市场，提高直接融资比重，推动我国产业链不断升级，提高科技创新能力等。
我国现阶段金融风险的根源在于宏观杠杆率偏高。年，我国宏观杠杆率上升了23.6个百分点，达到%，创下年金融危机以来最高涨幅。如果考虑地方*府隐性负债，则杠杆率会更高。降低杠杆率主要靠发展经济以及提高直接融资比例，这是大力发展资本市场的内在要求，让高科技企业在直接融资市场获得高溢价，吸引更多的资金与技术结合，推动企业创新；但同时也需要加强资本市场的透明度监管，促进资本市场与实体经济的良性循环发展。
为增强市场韧性，我国可以进一步加强结构性改革，夯实经济基本面，增强经济韧性，控制杠杆率和资产泡沫，发展和深化本地资本市场，减少外债，同时抑制由计价币种差异而导致的企业资产负债表错配程度，减轻脆弱性的累积，从而为应对全球金融周期冲击提供更大的*策空间。
最为关键的是，要加快产业升级、技术革新，着眼于全要素生产率的提高、经济效能的提高，推动数字经济和实体经济融合发展。针对产业的薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程，加快解决“卡脖子”技术难题。
本文编辑：王茅